通信行业：通信及相关设备制造业 看好3只股

　　电信重组是解决目前电信业不平衡发展格局的唯一手段，2-3季度确定重组方案的概率会较大。

　　我们认为重组是改变我国电信行业发展不平衡格局的唯一手段，不对称管制政策无法达到促进行业有效竞争和改变竞争实力悬殊的问题。

电信重组如果进一步推迟只会提高重组成本、减弱重组效果。

　　我们认为07年2-3季度重组发生的概率会较大，3G牌照发放可能会继续推迟到08年或以后。

　　资费继续下调，对运营商的收入增长将会产生负面影响。

　　信产部将在全国范围内加快推进移动资费的“双改单”进程，限制双向收费。其次对移动电话国内漫游通话费的上限实施评估，降低国内漫游资费。资费下调必然对运营商的收入产生一定负面影响。调升07年电信固定资产投资规模，预测同比上升5.86%。

　　虽然电信重组会影响运营商的资本支出规模，但此次重组我们认为不会影响运营商主体业务的资本支出。中移动与中联通GSM网的资本支出增幅高于预期、TD网的增量资本支出、中国电信资本支出下降低于预期等，我们调升了前期预测的电信固定资产投资规模，从同比下降4.58%调升为同比上升5.86%。

　　GSM/GPRS网络扩容、TD-SCDMA网络、传输网、增值业务平台及行业信息化平台是07年电信投资重点。

　　中国移动、中国联通的资本支出计划中，GSM相关的资本支出同比增长20%以上，主要用于网络扩容与升级，国外厂商获益明显。但中兴国内GSM市场份额提升会致国内GSM收入快速增长。保守估计中兴将在TD-SCDMA设备市场获得30亿左右的合同签单额。华胜天成、亿阳信通等获益于电信推动的增值业务与行业信息化。

　　投资建议：建议买入中兴通信（000063）、中天科技（600522）（投资权益增值明显）。亿阳信通（600289）16元、华胜天成（600410）30元左右买入。中国联通（600050）重组预期带来投机性交易机会，长期盈利无法支撑现在的股价，长期仍维持卖出的投资评级。请注意参考正文的分析。

　　电信运营业：电信重组是07年电信业的主旋律运营业不平衡发展格局短期难以改观，重组预期进一步加强移动对固话业务替代加剧行业不平衡发展格局中移动与中国电信的财务报表状况真实反映了目前中国电信业的不平衡发展格局。中移动06年营业收入达2953.58亿元，同比增长了21.5%，净利润660.26亿元，同比增长23.3%。固网运营商中国电信，营业收入实现1700亿元，同比只增长4.7%，实现净利润221亿元，同比仅增长4.9%。从去年下半年以来，中移动新增用户规模近几个月来屡创新高，而固网的小灵通用户开始呈净下降的状态，移动对固定的替代趋势进一步加强。固网运营商只有获得移动业务经营资格才能改变目前的市场被动格局。

　　电信重组是改变目前行业不平衡发展格局的唯一手段要改变目前电信行业不平衡的发展格局，促进行业的有效竞争，我们认为单纯利用不对称管制政策难以有效达到目的，市场化的不对管制政策如号码可携带政策不一定能达到扶持弱势运营商的目的，可能形成强者恒强的格局。电信重组是唯一破解目前困境的有效手段，而且电信重组的事情不宜推迟，越往后推迟重组的成本更高，进一步推迟重组达到目标的成功性将会进一步减弱，这会影响电信行业的整体竞争力，我们认为电信重组在07年2季度和3季度发生的概率会相对较大。

　　国资委明确07年电信重组目标。国资委提出“促进电信企业重组，优化市场竞争格局，延伸产业价值链”的电信重组的目标。虽然电信重组不仅包括电信运营商，还包括电信设备企业，但我们认为电信运营商的重组预计是07年电信重组的最主要内容。

　　预计分拆联通将会是电信重组的核心。优化市场竞争格局、实现电信运营商全业务运营是此次电信重组的最主要目的，其中最重要的是让目前处于弱势地位的固网运营商获得移动业务，从减少重复建设、降低固网运营商3G资本支出压力、消除中国联通双网运营的财务压力等因素来看，我们仍然认为分拆中国联通将会是未来我国电信重组的重点，从行业利益最大化角度和实现电信业做大做强的目标来看，我们认为分拆中国联通是电信重组的最优方案。

　　预计联通上市公司将会率先出售CDMA用户资产。目前联通已经完成了营销部门的分拆工作，虽然多次否认与分拆无关，但我们认为，G网与C网营销部门的分拆客观上也为出售上市公司的CDMA用户资产打下了基础，我们认为联通上市公司出售CDMA用户资产的条件已经逐步成熟。因为CDMA网络资产在集团手中，同属国资委控制，网络资产在母公司层面的划拨相对容易，后期网络资产也可以采用成立专门的网络公司的形式存在，用户资产收购方（中国电信的可能性较大）仍可采用租网的方式。

　　3G牌照正式发放预计要继续推迟到08年或以后随着中移动集团启动TD-SCDMA商用试验网建设招标，加上国资委确定了07年电信重组的目标，我们认为国内的3G发展策略已基本清晰：积极支持国内TD-SCDMA产业链的成熟成为我国3G发展策略的重要内容，早期采用先建商用试验网的方式，使TD-SCDMA的3G服务在局部区域内成为既有事实，可以为国产TD—SCDMA的成熟提供充分的时间，也可以满足政府对奥运会提供3G服务的承诺，后期政府将再根据宏观环境和国内TD—SCDMA产业链的成熟情况，选择适当的发牌时机，发放3G牌照，确定三种技术制式标准的3G运营商，预计正式发牌时间将会延期到2008年，甚至更晚。

　　单向收费与漫游费下调信产部在07年仍将会积极推动资费的市场化改革。首先信息产业部将在全国范围内加快推进移动资费的“双改单”进程，并且将会出台限制双向收费的政策。其次对移动电话国内漫游通话费的上限实施评估，降低国内漫游资费。目前移动长途和漫游资费收入占中移动的收入接近20%，中国联通的漫游费的收入比重在8%左右，漫游费下调必然对移动运营商的收入增长产生一定负面影响，但整体影响取决于漫游资费下调与用户使用量的弹性，漫游资费的下调会带动用户使用量（MOU）的提升，因此整体影响预计有限。由于国内高端用户主要集中在中移动，因此漫游资费下调对中移动的影响要大于对中国联通的影响。

　　07年电信运营业向外资和民营资本的开放力度加大根据加入WTO的服务承诺，我国电信业的对外开放从07年开始已进入全面开放阶段，在移动业务方面已不存在地域障碍。07年国资委主导的中国电信业重组，不排除引进国外运营商作为战略性投资者的可能性，这样既可以减轻运营商3G资本支出的财务压力，同时引进国外运营商可以改善公司的治理结构，引进国外先进的管理经验和电信新业务的开发与运营模式，有利于国内电信运营商的做大做强。

　　电信运营上市公司分析中国联通（600050）：短期持有，长期卖出。

　　中国联通：CDMA用户资产出售将带来短期的溢价收益，重组传闻带来投机性交易机会,但长期盈利能力仍难得到有效提升，未来业绩难以支撑现在的股价。

　　根据我们前期报告的估算，联通上市公司CDMA用户资产价值在500-600亿元左右，出售后有利缓解上市公司G网升级的资金问题，一次性溢价收益会带来当期每股收益的提升，但公司长期的盈利能力不会得到有效提高。

　　分拆联通有利行业利益最大化，但分拆后不会带来上市公司盈利能力的提高。我们认为分拆联通是优化电信业竞争格局、减少重复建设的最有效的方案。但由于联通两张网络的网络与业务品牌资源（CDMA强于GSM）和盈利能力（目前GSM强于CDMA）的不平衡，分拆后受竞争环境、GSM资本支出压力等因素的影响联通盈利能力短期不会得到有效提高。分拆后上市公司保留GSM网络与网通的组合在未来我国电信业竞争格局中仍将是最弱的组合。

　　我们维持对中国联通的业绩预测06-08年0.172元、0.192元和0.213元的业绩预测。（如果联通07年出售CDMA用户资产产生的溢价收入一次性计入损益表中，07年的业绩将会高于本人的预测，但预计09年的业绩将会低于本人的预测。）

　　中移动上市公司（0941.HK）：电信重组和TD-SCDMA网络对移动上市公司暂无直接影响，建议持有。

　　虽然电信重组的目标主要是优化电信市场竞争结构，但预计重组的目标之一也将是有利于实现电信业做大做强的目标，在电信重组过程中，中移动直接受影响的可能性较小，强行分拆中移动的可能性不大。目前国资委主要通过要求其承担TD-SCDMA产业链的发展重任而进行施压，而中移动目前发展TD-SCDMA产业的安排暂时由集团公司承担，而且目前的试验网是采用另建一张新网的方式，包括核心网和无线接入网全部采用新建的方式，并没有与2G网络共用核心网。因此，电信重组与TD-SCDMA网络建设暂时对中移动上市公司的影响不大，对上市公司GSM业务的拓展不产生直接影响，相反重组导致竞争对手中国联通的业务发展可能受到一定的影响，中移动短期可能从中获得益处。

　　未来中移动上市公司是否会参与TD-SCDMA网络建设和运营，将会取决于电信重组的结果、3G牌照的发放情况及TD-SCDMA产业链的成熟情况。目前中移动采用与2G网络分开建网及集团公司承建的方式也说明未来不排除中移动对外出售TD-SCDMA网络的可能性。

　　影响中移动的业绩有利因素：电信重组不直接影响公司的业务拓展（而竞争对手可能会受到影响）、农村移动低端用用户及小灵通转移的增长、TD网络建设不直接影响中移动上市公司等；不利因素：近年来资本支出大幅增加及公司2G设备折旧期缩短、单向收费与资费下调、海外收购面临的较高收购成本、未来行业竞争预期激烈等。

　　我们预计07-09年的每股收益的预测分别为3.93元、4.87元和6.52元，维持持有的投资评级。

　　通信设备：GSM相关设备、TD设备、传输设备是投资重点调升2007年国内电信固定资产投资预测规模我们认为此次电信重组将会以分拆中国联通为核心，电信重组对各公司的主体经营资格没有发生根本性变化，中国联通预计将保留GSM网络，中国移动不会受到直接影响，中国电信和中国网通的固网业务也不会受到影响，因此由于现有主业未改及前期的投资重点未改，我们认为此次电信重组对07年电信固定资产投资的负面影响会较小，因此我们调升前期在年度报告中预测的07年国内电信固定资产投资规模。

　　重组对中国联通的影响主要在CDMA网的投资上，联通上市公司资本支出上升20%。中国联通是电信重组的重点，而且中国联通上市公司由于保留GSM网的可能性较大，因此GSM的资本支出预计不会受到影响，而06年CDMA的资本支出本来已经大幅减少，06年CDMA网络投资额整体不超过40亿元。而GSM网络仍然在上市公司手中，GSM在07年仍将是投资重点，而且在确定GSM业务为主攻业务后，将会进一步加大GSM网络的投资，联通上市公司07年资本支出同比增长了21%，其中GSM资本支出在07年同比增长了28.5%，增加近30亿元。

　　中国电信和中国网通资本支出减少。中国电信和中国网通签署竞合协议后，预计将会减少固定资产投资在150亿元左右。同时固话业务量的减少必然使固网运营商减少相关投资。如果重组，固网主体业务也没有改变，固网的投资计划不会改变。

　　中国电信公布的资本支出规模下降有限。中国电信06年的资本支出为491亿元，同比下降了8.5%。07年预计资本支出规模为470亿元,预计同比下降4.2%，中国电信的资本支出仅下降了20亿元。从资本支出结构来看，固定交换与接入和小灵通支出下降幅度较大，主要增长点为互联网与数据业务方面的资本支出增加较大，同比增长了近30%，其次为IT支撑系统的投入略有增加。

　　中移动（上市公司+集团）资本支出同比净增超过400亿。

　　中移动上市公司07-08年的资本支出分别上调了28%和29%。07年，公司计划将06年初原定的780亿人民币资本性支出预算提高28%至998亿人民币，用于提高网络容量及强化支持系统，同比增加了200多亿元。08年资本性支出预算也已上调29%至980亿人民币。这一预算中未包含任何3G业务的资本支出，预计投资重点主要是2G网络扩容、支撑系统以及部分地区的EDGE系统升级。而TD-SCDMA的相关投资都由中国移动集团承担，目前的资本支出为240亿元左右。总体来看，中移动上市公司加上集团的资本支出总额超过400亿元。

　　GSM/GPRS/EDGE网络将仍是主要投资重点受国内移动用户数大幅增长的影响，而且中移动与中国联通的GSM网络的实占率仍较高（中国联通的GSM网络的实占率超过了100%，中移动的实占率超过85%）未来国内移动通信的新增用户仍将保持较高的规模，同时为了应对未来更加激烈的竞争格局，移动与联通将会继续加大GSM网络的投资，中移动与中联通上市公司资本支出力度的加大将主要投资在GSM网络上。

　　国外厂商受益大，但国内厂商份额提升带来GSM业务收入快速增长。GSM资本支出的上升必然带来相关设备厂商收入的增长，国外厂商在国内GSM市场上高达90%的市场份额，爱立信、诺基亚等从中必然获得增长。同时受国内厂商技术的成熟、运营商的采购逐步向国内厂商倾斜的影响，加上中移动加强农村市场的拓展，对于国内的华为和中兴都有一定的机会，国内的华为、中兴等厂商将会在GSM市场份额将会得到有效提升。中兴认为公司在中移动的GSM市场份额从2%左右提高到5%左右，而由于基数小，市场份额的提升将会带动国内GSM收入的快速增长。

　　TD-SCDMA设备招标启动：国内厂商优势明显，给中兴带来积极影响。

　　TD固定资产投资规模。根据相关资料及各厂商的信息，TD总体固定资产投资规模在267亿元左右，预计设备投资在180亿左右。中移动完成8个城市的试验网建设，中国网通和中国电信分别完成青岛和保定网络的扩容建设工作，中国移动总体投资规模在240亿左右，其它投资为中国电信和中国网通的投资。在中移动的投资规模中设备投资预计在150-160亿投资，其中70%左右的投资为无线通信设备方面，近40亿和手机终端的采购量。

　　参与招标厂商。系统设备的招标分两部分：一部分为核心网部分，另一部分为基站等无线系统部分。由于核心网与2G兼容，因而国外厂商都参加了招标：诺基亚、爱立信、阿尔卡特、中兴、华为等5家企业参与投标；而在体现TD优势的无线系统部分，主要有大唐、普天、中兴、鼎桥、新邮通信(大唐移动在广东的OEM厂商)、烽火通信、爱立信等8家企业参与招标，除爱立信外各海外厂商基本都没有单独竞标，而是通过合作、合资的方式参与，而爱立信主要是OEM中兴的无线基站产品。实际上，参与招标的厂商主要可以分为四大系列，主要为大唐系、中兴系、鼎桥系和普天系。大唐系（大唐移动、阿尔卡特、烽火、新邮通信等），中兴系（中兴通讯、爱立信），鼎桥系（西门子/诺基亚、华为），普天系（普天、诺基亚等）。从各厂商在TD-SCDMA的投入情况、前期的测试结果及商用化产品的准备情况来看，我们认为大唐系和中兴系占有较大的优势，我们认为此次招标的市场排系将会依次是大唐系、中兴系、鼎桥系和普天系，保守预计中兴系将会获得30%左右的市场份额。

　　价格战预计相对有限，毛利率能达到2G设备水平。虽然电信设备具有跑马圈地的特点，因此初期的招标往往是竞争最激烈的时期，但由于TD-SCDMA产业链为国家重点支持的产业，相关厂商尤其是大唐移动作了大量的投入，而到目前为止还未产生任何收益，招标过程中国家发改委的参与也将会维护厂商的利益，从TD-SCDMA产业发展的大局出发，预计价格战将会相对有限，尤其是在竞争有限的无线接入设备方面。整体预计我们认为TD-SCDMA设备的毛利率将会达到正常的40%左右的毛利率水平（目前中兴2G网络设备的毛利率41-45%左右）。

　　预计为中兴贡献30亿左右的合同签单额。中兴通讯获得的合同将主要集中在无线接入网的基站与覆盖设备、核心网和手机终端部分，市场份额分别按30%和20%计算，预计合同签单额在30亿元左右，收入确认预计在20亿元左右。

　　传输网投资：07年预计仍将保持一定速度的增长随着互联网宽带用户快速增长的影响，互联网用户对带宽的消耗呈几何级数快速增长，P2P业务、流媒体业务等在消耗大量的带宽。

　　目前运营商主要推动的增值业务都需要一定带宽的支持，城域网与接入网领域仍然存在带宽瓶颈问题。国内3G网络建设将会带动相关传输网的投资，用户对带宽需求的不断增长，对城域网设备的投资需求仍较大，同时2G网络的扩容也带动配套传输设备市场的增长。3G网络建设带动传输网的同步增长，虽然还未进入规模建设阶段，但预计部分运营商开始为3G在传输网方面做前期投资。整体来看传输设备市场仍将保持10%以上的速度增长，MSTP与ASON网络设备是主要投资方向，相关厂商如烽火通信和中兴通讯将会从中获益。

　　光纤光缆的需求仍较强劲，整体行业需求处于上升阶段，但价格仍呈下降趋势，市场向优质企业集中。

　　从各厂商近期的反馈情况来看，今年光纤光缆的市场需求仍较强劲，目前前几大厂商的供应状况仍较紧张。村通工程、3G准备、FTTx、出口、奥运通信工程建设、中移动2G基站建设与扩容、电网建设、国防等专业网等仍是需求的主要增长点。到今年1季度为止，中国电信和中国移动已经开始了集中招标，其中国电信上半年的集采已经完成，市场份额向康宁、长飞、烽火等厂商集中，中国移动正在招标中，中国电信与中国移动总体招标量已接近1000万芯公里，与去年同期相比有所上升。但价格战依然激烈，G652单模光纤价格降到了78-80元左右，预制棒的价格也呈稳中有降的趋势。相关厂商可通过提高拉丝效率和通过规模经济降低制造成本，毛利率有望得到保持。

　　增值业务与行业信息化是电信运营商业务平台的最主要投资方向，带动电信系统集成及应用软件开发业务的增长。国内各大电信运营商近年来都提出了业务转型的战略，对增值业务方面的推广与投入力度近年来都很大，增值业务收入的增长大大超过话音业务收入的增长。运营商在07年将会进一步加大对增值业务平台的投入力度，如中移动的增值业务从个人用户拓展到了行业用户，一方面是为后期的3G业务运营提供用户基数和运营经验，同时积极从固网运营商手中争夺行业用户。中移动06年下半年开始对行业大客户进行大力拓展，移动行业信息化也是07年中移动的主要投资点。

　　这为相关的系统集成厂商和应用软件开发商带来新的增长点，相关厂商如神州数码、华胜天成、亿阳信通、新大陆等公司将会从中获益。电信运营商转型带来服务外包机会。

　　目前全球的电信运营商均有计划从网络提供商向向综合信息服务提供商方向演进，同时电信行业的竞争也愈来愈激烈，使电信运营商将更多的关注于业务经营，因此网络系统运维管理、IT支撑系统的运维等方面将可能逐步外包出来，从而为设备厂商及支撑服务提供商带来网络托管、运维管理的市场机会。相关厂商如中兴通讯、国脉科技和华胜天成将会从中获益。

　　作者：李太勇 广发证券