平安证券：南京医药 “药房托管”会走得很远 推荐

　　独到见解预计未来2～3年内，药房托管、挂网招标、地区政府主导的招标采购等模式可能会因各地区的情况不同而长期并存，不可能在全国出现单一的药品经营模式，关键是能否使药品的价格得到有效控制。

　　公司药房托管模式受到当地政府的扶持，并且有在全国铺开的迹象，市场前景广阔。

公司在药房托管上积累了丰富的经验，未来将在三甲医院复制推广，我们预计这种“经营模式的创新”会在南京以外的地区得到克隆，托管费率的下调是公司赢利的关键。..公司致力于打造现代化的药品批发零售体系，并已初见成效。投资要点..为了增加药房托管的可操作性，公司积累了丰富的经验。1、药品采购：借助公司强大的分销网络和巨大的医院的资源优势，在进药价格上话语权越来越强；2、药房管理：调整品种结构，改善库存管理，提高库存周转，保证药品品质、信用，保证药品的品种供应和送药的及时性；3、药学服务：借助自身的药学优势指导医生的临床用药习惯，保证用药的安全性和经济性；4、加强对临床医生的绩效考评：激励医生更加合理用药。

　　公司在药品批发零售领域在进行一系列的创新，包括“药房托管”、OEM贴牌，“现销快批”模式等，收到明显的效果。

　　我们看好公司强大的药品批发零售体系、正逐步建立和完善的现代化物流配送体系、药房托管工作的广阔市场前景、公司极具挖潜潜力的财务状况，以及药品批发零售行业的整合给企业带来的巨大投资机会。我们预测公司07～09年EPS分别为0.225元、0.335元和0.432元，鉴于公司良好的成长性，我们长期维持“推荐”的投资评级。

　　风险因素未来国家医药产业政策出现重大调整，药房托管模式被叫停。I．经营状况药房托管的经营模式会长期存在南京医药的药房托管模式受到了南京政府的扶持，因为这种模式的核心是使医院药品的价格得到了明显的下降，降幅达到了30%。

　　虽然广东地区的医院用药挂网招标、部分地方政府主导的药品招标和医院药房托管等模式在中国共同存在，但我们认为目前还没有任何一种模式可以取代其他的模式，药房托管模式虽然有些瑕疵，但我们认为这种模式具有持久的生命力。因为：

　　医院的药价平均降幅达到了30%，这是政府最愿意看到的；改善了药房的经营状况：降低库存、增加了存货的周转等、使药房的经营更有效率；药房的托管费率一般在药品销售额的25%~45%，这成为医院比较稳定的收入；同时减少企业的资金被占用、降低企业的运营成本；让流通企业与生产企业进行药品价格的谈判，更具备专业性，同时也使整个药品的流通环节完全透明。

　　关于药房的托管费率我们在此提到的药房托管费率是指：公司给医院的托管费占药房药品销售额的比率，公司托管二甲医院，给医院的托管费为药品销售额的45%，也就是说1000万的药品销售需要给450万的托管费。由于较高的托管费率，我们判断，公司在06年并没有挣到钱。但由于以下因素我们认为公司的药房托管费率将会大幅下调：

　　与医院的合同是一年一签，因此07年有重新调整托管费的可能性；由于医院药价降低了30%，导致医院的销售额会大幅增加，这为调整托管费率带来可能；未来三甲医院的销售额可能会在4~5亿之间，不可能按照既往的托管费率进行托管；我们预计二甲的托管费率会降为30%，三甲的为25%，这会给公司带来丰厚的盈利。

　　南京医药在药房托管上积累了大量的经验公司具有先发优势和经验，并作为当地最大的医药分销企业参与竞标。

　　对于药房托管，公司很早就认为医药分家是一个大趋势，并在2000年就开始提前做一些尝试，并获得丰富的经验，早在2000、2001年的时候，公司就在安徽合肥、六安等地区做过医院药房托管的尝试。2005年南京的药房托管首先在4家惠民医院做试点，2006年2月开始，由南京市政府推行的南京市医院“药房托管”全面启动。让药品从生产企业通过托管公司，直接进入医院药房，减少中间流通环节。

　　公司实行的“药房托管”主要分两步走，即托管分离、先托后管。首先实现“托”的最大化，占领市场份额；然后实现“管”的最优化，对医院药房的“进”、“销”、“存”统一管理，并采取集中采购、集中结算、集中配送。

　　为了增加药房托管的可操作性，公司在以下方面积累了丰富的经验：

　　药品采购：借助公司强大的分销网络和巨大的医院的资源优势，在进药价格上话语权越来越强；药房管理：调整品种结构，改善库存管理，提高库存周转，保证药品品质、信用，保证药品的品种供应和送药的及时性；药学服务：借助自身的药学优势指导医生的临床用药习惯，保证用药的安全性和经济性；加强对临床医生的绩效考评：激励医生更加合理用药。药房托管模式的可在全国“克隆”我们判断，公司在药房托管方面的经验将得到众多医院的认同。另外，目前政府降低药价的强烈愿望，会进一步促成药房托管在更多医院的复制和推广。我们预计这种“经营模式的创新”会在南京以外的地区得到克隆，市场前景广阔。托管费率的下调是公司盈利的关键。

　　我们从其他途径了解到，海王生物下属的潍坊海王也从事药房托管，目前已经托管了10家，托管费率为25%，收到较好的效果，盈利状况大幅提升，进一步改善了企业的经营。

　　目前，南京医药的药品分销市场已介入江苏苏北、安徽、福建等地，主营业务收入由1996年的5.02亿元上升至2006年的68.27亿元，年复合增长率为34%，分销规模位于全国第4。相信借助公司强大的分销网络，其药房托管将辐射到安徽、福建等地。

　　公司正在朝着药品批发零售的现代化经营模式努力公司在药品批发零售领域在进行一系列的创新，其中包括“药房托管”、OEM贴牌，徐州医药的现销快批模式等。

　　现销快配：公司现销快配平台以全新的药学服务为理念，以医药服务和物流配送为依托，建立稳定的终端客户营销网络（会员制）。在终端客户网络建立的同时，充分采集各区域医药产品、医药服务的需求信息，积极探索和实践PBMs产品组合（药学服务采购包）的营销模式，把客户网络资源真正转化为现实资源，并最终打造具有中国特色的城市及新农合药学服务运作模式。

　　贴牌产品加工：建立OEM采购分销体系，分段确定OEM核算、结算管理办法，建立并完善采购分销绩效考核标准和体系。2007年实现有效贴牌数量达到300个品规。零售整合工作：全流域零售企业逐步实现“六统一”目标，即：统一投资主体、统一经营理念、统一标识、统一采购配送、统一服务标准、统一核算。打造以顾客为中心，以经营“健康、知识、美丽”产品为主的全新理念：2007年上半年形成体系；集中采购工作——确保实现规模以上（总量在200万元以上的客户）的目标客户采购总额达40亿元；通过集中规模提高议价能力，降低采购成本。

　　集中结算项目：以强化资金监控和管理为核心，以提高行业公司效益和财务运行质量为目的，以公司内所有核算单位为对象，以网上结算和信息技术为手段，建立集中统一、科学高效的南京医药资金集中管理体系，力求在公司资金集中管理的运作中，变以前的企业费用中心为未来的企业利润中心。

　　我们预计公司有再融资的需求融资的用途：以满足公司雨花物流配送中心建设项目、徐州医药的股权的收购项目、进一步收购下属子公司股权变成全资子公司和补充企业的流动资金等。

　　II.从财务分析的角度看公司业绩增长的可行性我们把南京医药和同类的上市公司上海医药、一致药业、国药股份进行了比较，我们认为公司从财务的角度讲，有许多可以挖潜的地方，特别是销售净利率极低，未来有大幅提升的可能，从而提升企业的业绩。III.财务预测关键假设1、规模优势带来的成本下降，费用下降；2、现代化的药品批发流通体系的建立将大大降低费用；3、未来行业的集中度会越来越高；4、药房托管费率下降至25%，会大大提升企业的盈利水平；未来这种模式会在其他地区被克隆，市场逐步扩大；5、因此我们认为公司的增长是在逐步增加规模和销售额基础上的经营质量的提高，也就是成本的控制和费用的下降。IV.价值评估我们看好公司强大的药品批发零售体系、正逐步建立和完善的现代化物流配送体系、药房托管工作的广阔市场前景、公司极具挖潜潜力的财务状况，以及药品批发零售行业的整合给企业带来的巨大投资机会。

　　长期维持投资评级：推荐我们预计，2007~2009年间，南京医药主营收入将呈现高速增长态势，这主要是医药流通领域的行业集中度逐步提高的结果，另外药房托管范围的逐步扩大也会大幅增加公司的销售收入。相对应的，我们判断公司的盈利状况也将会大幅改善，因为公司的管理水平会逐步提高，另外上游的谈判权也会加强，而OEM等措施将直接提升企业的毛利率。公司存在很大的业绩挖潜空间，我们预测，2007~2009年公司每股收益将分别达到0.225元、0.335元和0.432元，当前股价相对应的PE分别为53倍、36倍和28倍，静态地看，公司目前估值不算便宜，但鉴于公司经营业态的广阔行业前景，以及可预计的公司未来业绩的高速成长性，我们长期维持对南京医药“推荐”的投资评级。

　　Ｖ.风险分析未来国家医药产业政策调整，药房托管模式被叫停。我们判断这种可能性微乎其微。我们预计，国家将会在较长的时间内允许多种模式并存，关键看药价的控制能力。

　　作者：杜冬松 平安证券