歌华有线：受益产业和消费的升级

　　受益产业升级和消费升级的区域垄断优势企业

　　公司独家垄断北京有线电视网，具有非常强的品牌和资源优势，在面临产业升级和消费升级的关系时期，未来快速增长可期。预计经过1-2年的数字电视整体平移投入期，公司将迎来爆发性增长。

　　调研结论

　　独家垄断北京有线电视网

　　公司独家垄断北京有线电视网，至06年底已经拥有有线电视用户320万户。目前主营构成包括：第一，模拟电视收视费，每户每月18元，这部分收入占到06年总收入的63%，是公司最主要的收入来源。

　　06年公司有线用户增长了34万户，07-08年，由于奥运等因素推动楼盘旺销、新建宾馆增加，预计每年有线电视用户至少增加20万户，并由此带动收入的增长；第二，信息业务收入，占06年总收入的16%，其中集团数据业务占到信息业务收入的90%，具体业务包括电子政务、公安安全监控、建行安全监控、大兴教育网等，另外5-10%的收入来源于个人宽带业务，目前个人宽带用户已达6万户左右，06年新增1万余户。由于集团数据业务增长迅猛，06年公司信息业务收入实现了47%的快速增长，预计07年增长势头还将维持；第三，频道收转收入，即外地卫星电视频道在北京的落地费，占06年总收入的约10%，由于每年频道落地费存在微幅提价，这部分收入每年实现10%以上的增长；第四，工程建设和维护收入，占06年总收入的确12%，包括一次性工程建设收入，和有线电视初装费，预计未来基本保持稳定。

　　数字电视整体平移正在积极推进

　　从年底年初开始，公司数字电视整体平移步伐明显加快。截止目前，数字电视用户已达40万户，公司目标到年底总计发展100万户，08年底发展150-200万户，届时城八区用户将基本平移完毕。公司平移步伐加快的主要原因，我们分析，一是政府资金支持开始到位，06年底，政府返还04-06年公司已交的所得税9400万元，同时专项政府补贴4000万元，即每台机顶盒补贴100元；二是奥运会临近，公司进行数字电视平移的动力和压力都增大。

　　目前公司数字电视整体平移的支出主要有两方面：第一，每户赠送机顶盒的支出，每台约450元，扣除政府补贴100元，公司实际需支出350元。07年需支出80万台的机顶盒成本，在不考虑补贴的情况下公司投资为3.6亿元(考虑补贴2.8亿元)。考虑到按5年进行摊销，每台每年摊销约70元，再考虑到安装时间上的延迟(不是从一月份开始)，我们估算07年机顶盒摊销约4500万元；第二，线路双向改造，目前双向改造已有130万户，未来改造的压力不是很大，预计每年改造20-30万户，每户费用300余元，则07年支出约7500万元，按10年摊销，则07年当年改造的户数摊销约750万元。上述两项支出，我们认为均在可控的范围内。

　　我们预计，数字电视整体平移后，公司将从几方面提升收入和利润：第一，提高基本收视费，由于要开听证会并由政府批准，因此提价时间我们并不确定，但趋势是肯定的，从全国的情况看，一般提价在10元左右。目前歌华数字电视基本包有73套节目，假设基本收视费由目前的每月18元提高到28元，那么以200万户数字电视用户计，一年就可增加2.4亿元收入和利润，占到公司06年净利润的56%；第二，付费频道收费：除基本包之外，还有各种可选包，以及视频点播等。虽然公司目前并未开始收费，但我们预计，以北京城区核心消费人群来计，随着内容的越来越丰富，未来至少有10%以上的将选择基本包之外的付费频道，以及视频点播等，且这一比例会逐渐上升。这部分高端消费人群将为ARPU值(每月每户收入)的提升作出重大贡献；第三，第二台以上电视交费，未来将按家庭实际终端数量交费，据了解，北京就有一家多达5台电视的情况；第四，提高实际缴费率，目前歌华的实际缴费率已达90%，进入数字电视时代，通过新的技术手段，公司将可提高实际缴费率，及最大限度地杜绝黑户。

　　几大因素推动未来发展潜力巨大

　　第一，获得政府强力支持，本届北京市政府将文化创意产业作为重点支持的产业，且公司作为北京市纳税前50名企业，政府有实力和魄力为支持数字电视产业的发展，给予公司减免税和其他各种优惠和支持政策，以使公司实现低成本的数字电视平移；第二，在产业升级和消费升级过程中获得超速发展，06年北京的人均GDP已经超过6000美元，而按国际惯例，人均GDP3000-10000美元阶段，将进入文化娱乐消费快速增长期。未来技术手段升级、有线电视由模拟向数字电视平移，节目内容将极大地丰富，如歌华目前就由模拟的58套节目提升到数字电视的134套节目，今后还有提升空间，长期来看有可能达到几百套节目。由于产业升级带来的节目丰富，将使文化娱乐消费多元化、消费结构升级成为可能。

　　目前美国的户均ARPU值达到60-80美元，我国香港和新加坡的ARPU值也在200港币以上。而北京的相当部分的高端消费人群，消费水平和消费实力应该不比香港和新加坡差。我们预期受产业升级和消费升级的双重影响，中期来看，歌华的户均ARPU值(每月每户收入)由目前的18元将有数倍的提升空间。

　　第三，奥运推动：不仅包括奥运推动数字电视平移加快，新建楼盘增加带来的用户自然增长，还包括品牌形象的提升，及直接受益。

　　第四，外延式扩张，目前全国1.3亿有线电视用户，但最大的运营商才拥有几百万户用户，份额约3%，行业集中度非常低，我们预计，未来几年将是有线电视行业收购兼并的高峰年，类似于歌华这样的有实力的行业龙头，将通过收购实现快速扩张。从目前的趋势看，歌华有望通过收购外地有线电视网，以及收购传媒产业其他优质资产的方式，实现跨地域、跨领域的扩张，通过外延式发展实现加速增长。

　　买入评级，6个月目标价40元公司独家垄断北京有线电视网，具有非常强的品牌和资源优势，在面临产业升级和消费升级的关系时期，未来快速增长可期。预计经过1-2年的数字电视整体平移投入期，公司将迎来爆发性增长。而且很可能08年就进入重要的收获期。谨慎预测，公司07年和08年的EPS分别为0.71元和0.81元，目前市盈率并不低，但鉴于公司未来极佳的发展前景，以及独家拥有的网络资源和终端用户的价值，我们认为目前仍然具有良好的投资机会。给出买入评级，6个月目标价40元。戴春荣中投证券

　　作者：4