4000点行情估值正合理

　　⊙阿琪

　　利率及利息税率的调整在行情中形成了“靴子落地”效应，再结合先期披露的公司中报业绩出众，令市场再度产生新的憧憬，行情由此再次挺近4300点。尽管市场对长牛趋势的看法几乎是百分之百，但是，在行情再度临近4300点之际，就行情的调整已经结束或者尚未结束依然充满着分歧。

　　公司业绩重于股市政策

　　对于本次利率与利息税率的“双率”调整，市场普通投资者的第一反应是预期兑现、利空出尽；专业机构的反应则是对经济、行业、公司的影响甚微，在人民币升值大趋势下对资本市场的影响也有限。本次“双率”调整主要是针对有过热苗头的经济，以及时隐时现的通胀压力。但是，到目前为止，经济并未显著过热，通胀也处于可控状态。因此，在6月份CPI“冒头”之后，“双率”调整多少有些“例行公事”的意味。由于我国体系外的资金（游资）规模十分庞大，无论是房价还是股价，历史上曾多次出现“越调控越上涨”的景象，以往我国经济真正过热或者通胀严重的时候，最终大多以行政手段来予以控制的。因此，在市场还未看到行政方面的“有形之手”之前，关于一些“率”的调整还不会对行情整体形成伤筋动骨的影响。“5.30”以来的行情已经从各方面告诉我们，公司业绩预期对行情的影响要远大于一些股市政策，股市财富效应对市场资金面的影响要远大于利率变化。因此，行情动态估值水平及公司业绩的增速，才是影响后期行情的根本因素。

　　估值水平遏制大涨大跌

　　以过去4个季度公司业绩滚动计算，4000点40倍动态市盈率是当前行情估值水平的写照。在这个水平上，如果2007年余下3个季度公司业绩能保持40%以上的平均增长，在此基础上假如2008年公司业绩仍能达到30%以上的增幅，则4000点对应的2007、2008年预估市盈率分别是29倍和23倍。目前，在具有可比性的市场中，在港上市中资股和H股市盈率均是24倍、台湾地区股市加权指数是22倍、韩国KOSP150是15.5倍、印度NIFTY是21倍，如果把25-30倍动态市盈率作为A股市场的合理估值区，则4000点所对应的2007年预估市盈率处于合理略高，对应2008年预估市盈率处于合理略低的状态。这应该是“牛蹄”为何在4000点一带停留和徘徊的主要原因。以此看，在阶段性时间内，4000点一带的行情既不具备大涨的估值空间，也不存在“牛转身”的大跌依据。

　　在行情估值水平的变化上，我们需要关注“一正一负”的两大因素：（1）在可预见的时间内，建设银行、中石油、中海油、神华集团、中国电信、中国移动、中国网通等大型蓝筹股的“海归”，以及许多地方商业银行的上市在对指数起“改造”作用之余，也将直接起到降低市场平均估值水平的作用，有助于拓展行情的估值空间；（2）压缩投资规模、降低出口规模、资源税与环保风暴、宏观紧缩政策、原油价格大涨等因素能对公司业绩变化构成直接影响，且其影响程度的不可预知性较大。更重要的是，调控因素作用下的公司业绩变化在对市场估值水平构成直接关联之外，对市场的牛市预期将构成直接影响。

　　结构调整还需“梅花三弄”

　　行情再次挺近4300点，许多投资者对于创近在咫尺的新高寄予了高期望。但是，在行情不具备大涨大跌的前提下，即使指数近期创了新高也只有象征意义，而不具备真正的财富效应。况且，银行股的估值已趋合理、地产股已产生阶段性高估，唯钢铁股的静态估值尚低，其余股票更多的是结构性机会。因此，我们从5月份开始陆续分析提示的“博弈性震荡”、“结构性震荡”、“区域性震荡”仍是后阶段行情的主要特点和演绎趋势。或许，一首古曲梅花三弄能勾勒“5.30”以来行情整体的结构性调整。

　　行情的结构性特点在不断强化、差价投机被高额交易成本遏止、行情进入了中报披露期、宏观调控一

　　波接一波等均表明，在4000点附近无论是持股还是入市的要略均在于对个股的甄别，评判当前行情强弱是次，甄别一年半载之后股票的估值水平是纲。