康缘药业现代中药先行者

中信建投证券罗樨

　　投资要点

　　●分线营销初见成效。公司营销策略由分区销售改变为产品分线销售之后，临床线分为妇科、骨科和抗感染三条线，外加一条零售、OTC和第三终端综合线。此外，公司开始重视零售终端和第三终端的建设，与国药控股和九洲通的合作框架协议具有战略意义。

　　●投资建议和评级。公司主导产品进入快速成长期，长期的积累正蓄势待发，预计未来公司净利润的复合增长率为45%，预计07、08和09年的EPS分别为0.62、0.93和1.32元，投资者可享受公司快速成长带来的收益。且公司产品储备丰富，成长性良好，具有长期投资的价值。

　　康缘药业（600557）以中药现代化和国际化为目标，主要产品为妇科、骨科、抗感染和心脑血管用药。其中8类主导品种占全部销售收入的60%以上。

　　强大研发能力是核心竞争力

　　国家发展和改革委员会去年10月底发布了2007年国家认定企业技术中心评价公告，公司以授权66件发明专利，名列发明专利拥有量总榜单第十七位，位于国家认定企业技术中心医药企业首位。截至2006年底，公司共有拥有国家级中药新药证书35个，生产批文135个，中药保护品种12种，国内发明专利72项，国际专利6项，成为国内中药行业研发实力最强的企业之一。

　　除新药证书、生产批文和专利成为公司宝贵的竞争资源之外，公司还凭先进的技术和严格的质量控制使产品形成自身的技术壁垒，占领市场制高点，提高公司的核心竞争能力。

　　增发项目前景看好

　　公司现有主导产品呈现三种不同的增长态势，一种呈现快速增长，如热毒宁注射液、散结镇痛胶囊和腰痛痹胶囊，截至今年10月，这三种产品销售收入的同比增长率分别为360%、55%和40%；第二种呈稳步增长态势，如桂枝茯苓胶囊和天舒胶囊，截至今年10月，这两种产品的销售收入分别同比增长12%和14%；第三种产品的销售增长呈现停滞的趋势，如抗骨增生胶囊、金振口服液和六味地黄软胶囊。

　　2007年公司的部分产品销售出现超预期增长，硬胶囊与注射液生产线满负荷运转也无法满足市场需求，公司拟增发近3亿元资金用于注射剂和硬胶囊产能的扩张以及建立中药研发及安评中心。2007年12月公司公开增发获准，此次发行价格28.38元，共发行1046.5万股，总股本摊薄6.7%，对业绩影响甚微。增发项目主要集中在呼吸系统疾病用药（热毒宁）、心脑血管疾病用药（银杏内酯注射剂）和肿瘤用药领域（痛安注射剂和藤黄酸粉针），均属于中药注射剂市场份额最大的5个领域之一，而中药注射剂又是中药中增长最快的剂型之一，预计2008年增速超过25%，市场前景光明。

　　热毒宁注射剂项目保持高速增长。全国每年有约10人次患上呼吸道感染类疾病，而超过90%的上呼吸道感染由病毒引起，而西药目前没有有效的抗病毒治疗药物，中药注射剂起效快，效果好，市场容量约100亿元。公司的热毒宁产品质量上乘，不良反应率低，医生和患者认同度高，公司还要拓展抗感染线所开发的医院终端范围，从去年的400家扩展到今年的800家，销售应该能保持高速增长。

　　银杏内酯注射剂市场广阔。银杏内酯注射液主治动脉硬化引起的脑梗塞。国内银杏提取物注射剂的市场容量约有20亿，预计今年年底能取得药品注册和生产注册。

　　惊天宁大输液项目。产品用于急性脑出血，目前已经完成III期临床，临床数据正处在盲审状态。市场容量约20亿左右。公司生产的惊天宁与现有的多数产品相比具有产品质量优势，应能取得稳定的市场份额。

　　散结镇痛胶囊项目。散结镇痛胶囊来源于古方，安全有效，主治子宫内膜异位症和继发性痛经。目前散结镇痛胶囊销售额增长快速，截至2007年10月，同比增长54%。由于散结镇痛针对的是西医的薄弱环节，细分市场定位准确，加上利用桂枝茯苓胶囊现有的销售渠道，散结镇痛胶囊的销售额有望在2008年继续保持50%以上的增长。

　　盈利预测

　　主要预测假设：公司增发资金及时到位，增发项目按期完工并投产，产品成功导入市场；分线销售策略成功，主导产品桂枝茯苓胶囊、热毒宁注射剂、腰痛痹胶囊和散结阵痛胶囊保持快速增长的势头，金振口服液稳步增长，抗骨增生胶囊销售增长为正值；六味地黄软胶囊在广告攻势下稳步增长；医药商业规模逐年减少；分线销售导致销售费用占主营业务收入比例下降；两税合并后公司税率由33%下降为25%；中药材涨价，医药工业毛利率略有下降。

　　基于以上假设，预计公司2007－2009年的医药工业和商业的销售总收入分别为10亿、12亿和13.5亿，实现净利润0.98亿，1.58亿和2.02亿，同比增长53%、61%和28%。2007年EPS为0.63元，以增发后的股本计算摊薄后的2007－2009年EPS分别为0.59元、0.95元和1.21元，三年的复合年增长率为44%。考虑公司是成长性良好的优质公司，结合中成药公司平均估值水平，给予公司40倍PE，2008年目标价为38元，维持“增持”评级。

　　
　　
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