水井坊：指标反向 高档酒毛利下降的异常秘密

　　高档白酒景气度正在攀升，各企业相应毛利率也呈现上扬态势，而正在走高端路线的水井坊（600779.SH)此时却表现出了异常。

　　水井坊(600779.SH)3月8日公布的年报显示，2007年酒类综合毛利率提升了4.24个百分点，至77.73%。其中中低档酒的毛利率有16.9%的增长，但与此同时，高档酒毛利率却出现了1.3%的负增长，从82.2%下降至80.9%。

　　而同行贵州茅台（600519.SH)、五粮液（000858.SZ)的高档酒毛利率同比都出现了上扬，五粮液上升0.45%，贵州茅台去年中期同比上升了2.33%。

　　“2007年水井坊高档酒毛利率下滑不合常理。”中银国际分析师胡文洲对此“发难”。

　　高档酒毛利率降因成谜

　　胡文洲的理由是：2007年3月份，公司曾对水井坊系列酒提价约30元/瓶。既然价格提了，毛利率出现下跌就是件“可疑”的事情。

　　某四大会计师事务所一位会计师表示，毛利率的下降有两方面原因：成本端和价格端。既然价格提过一次，高档酒毛利率下降的原因可能产生在成本端，而2007年谷物价格确实出现了大面积的上涨。至于为什么低档酒毛利率呈上升趋势，从高、低档酒的制造原材料的区别上也许会查出答案。

　　而国海证券分析师刘金沪则认为，高、低档酒在使用的原材料上没有很大的差别，主要的差别只是酿酒池中的微生物，所以问题应该出在价格端上。“可能和公司的销售政策有关，如果公司去年给的返点比较多，确认收入后，毛利率自然下降。毛利率出现1.3%的回落，应该属于合理区间内的正常波动。”

　　查阅公司2007年年报，新会计准则对财务报表各子项目有一定的影响，但主要影响资产负债表各子项，对于归属于利润表的成本和价格项并不构成重大影响，会计项目调整产生的毛利率下降可能性不大。高档酒毛利率微降的原因可以圈定在提价没有完全覆盖成本以及终端售价降低两方面。

　　“由于对水井坊系列产品(高档酒)提价幅度较小，并不能抵消粮食和包装物等成本价格上升带来的压力。”东莞证券分析师黄黎明表示，他引用了一则数据：2007年3月份，水井坊平均提价6%左右，52度水井坊出厂价从原来的338元/瓶提高到360元/瓶，而低档酒(主要为全兴系列)则提价高达20%左右。

　　“由于公司对低档酒进行减量提价，中低档酒毛利率上升至29.67%，公司酒类综合毛利率也提升了4.24%，至77.73%。”由此可分析，高档酒毛利率拖累酒类综合毛利率，而中低档酒毛利率的快速上涨，拉升了酒类综合毛利率。

　　中信证券分析师毛长青则将主因归咎为水井坊产品结构的调整。“水井坊高档酒分为三类：典藏、52度井台装、天号陈。第三种酒的价格相对前两者较低，2007年，该款白酒进行了放量销售，拉低了高档酒的整体毛利率。但以上三者的具体比例，目前还不得而知。”

　　上述言论对水井坊高档酒毛利率微降“各圆其说”，但是对长期盈利都持看好观点。“我们预计水井坊在2008年将有一个大的增长。”毛长青表示。

　　三要素操控水井坊未来

　　早在2008年1月底，水井坊布局2008年的“第一枪”已经打响：水井坊出厂价提价50元/瓶，52度水井坊出厂价将达到410元/瓶，提价幅度接近14%。甫一开年，公司全年盈利增长，就被插上了想象的翅膀。

　　黄黎明预估，假设原材料成本上升8%同时销量不变，在高档酒52度水井坊提价14%的前提下，公司营业利润将增长23%-26%。再假设2008-2009年水井坊的销量增速为20%，则2008年的酒类销售收入有望达到13亿元。而2007年高档酒销量在1800吨左右，主营业务收入约10亿元。上述预测增长的基础是水井坊酒类产品集中度提高，2007年，高档酒占主营业务收入88.29%。

　　天相投顾分析师施剑刚则告诉理财周报记者，观察水井坊的未来，可跟踪三方面要素：价格、销量、三项费用。

　　在销量方面，水井坊具备较高“可塑性”。施剑刚认为：“相比贵州茅台、五粮液1万吨左右的高档酒销量，水井坊2000吨左右的销量基数较低，为奋起直追提供了空间。”

　　三项费用是把关今年盈利表现的最后一道坎，而水井坊2007年在此项上的表现值得称道。2007年，水井坊销售及分销费用为1.47亿，同比增长约8.1%。这一增速被管理费用、财务费用的减速明显“盖过”。管理费用同比减少17.5%；财务费用则高达92%。施剑刚分析，随着前期广告投放、渠道铺设已有一定成就，后期投入增速应该远远低于收入增速，加之与帝亚吉欧的合作将带来管理效率的提升，三项费用应该越来越少。

　　新品、出口、房产提振业绩

　　水井坊的看点还不仅仅在于产品高档化及其毛利率的提升。夜场消费产品的开发、出口增加、涉足房地产都将为水井坊的业绩提升贡献力量。

　　对新产品的期待，很大程度上来自公司与帝亚吉欧的合作。毛长青告诉理财周报记者，目前水井坊在帝亚吉欧的协助下，正在对夜场白酒新品进行研发。如果研发成功，既能够打开中国白酒新的消费领域??夜场消费，也将有助于水井坊走向世界，成为公司未来新的业绩增长点。

　　事实上，目前水井坊已经通过帝亚吉欧的渠道海外铺货水井坊80-100吨。中银国际分析师胡文洲统计，2006年，公司出口销量20吨，收入765万元，收入占比1%；预计2007年销量增至50-60吨，收入2360万元，收入占比将提升至2.5%。

　　而房地产项目的贡献度也在逐步释放。施剑刚分析，2007年，水井坊预收账款增长13倍，主要是公司“蓉上坊”房地产开始预售，取得预售款3.91亿元。“预计该项目将为2009年和2010年带来0.31和0.46元的每股收益。”

　　作者：徐崭 理财周报 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。