使用波动率衡量权证风险

　　平安证券衍生产品部

　　很多文章在分析权证价值的时候，都会提及隐含波动率和溢价率指标。本期简要介绍通过隐含波动率和历史波动率来判断权证的价值是否高估。

　　权证定价模型（如最常用的BS模型）给出了权证价值与5个基本参数（正股股价、执行价格、利率、到期时间、波动率）之间的定量关系。这里的波动率应该是正股未来实际波动率。由于权证持有者损失有限在（最多损失支付的权利金），实际波动率越高，则为持有者带来的获利机会越多，所以权证就越有价值。如果将权证市场价格及定价模型中前4个基本参数作为已知量代入定价公式，就可以从中解出惟一的未知量???波动率，这样算出来的波动率称为隐含波动率，所以隐含波动率又可以理解为市场对于正股未来实际波动率的预期。隐含波动率越高，表明市场对于该权证对应的正股的未来走势存在大幅上涨或者大幅下跌的预期，反之，隐含波动率越低，表明市场认为正股未来大幅涨跌的可能性较小。

　　那么，如何判断一只权证的价值是否高估？可以参考隐含波动率与历史波动率之间的关系。历史波动率反映的是正股过去的波动情况，则隐含波动率/历史波动率这一比值反映的是现在市场对正股波动的预期与历史波动的差异。隐含波动率对历史波动率的偏离程度反映了权证的风险大小。隐含波动率偏离越高就说明此时购买权证成本越高。

　　可用以下两种思路比较权证价格的相对高低：一是横向比较同类权证中隐含波动率偏离程度。以3月19日WIND数据为例，认购证中深发SFC2比值最高为4.147，其隐含波动率、历史波动率值分别为259.71%、62.63%，武钢CWB1比值最低1.089，其隐含波动率、历史波动率值分别为62.43%、57.31%；说明深发SFC2相对最贵，被严重高估，武钢CWB1相对最便宜。二是纵向比较不同时间点的隐含波动率/历史波动率值。以国安GAC1为例，3月18日隐含波动率、历史波动率值分别为该值为146.44%、58.264%，比值为2.513。而且从其最近36个交易日比值来看，该日达到最高，说明此时国安GAC1相对高估。

　　总体而言，隐含波动率相对越低的权证的风险越小，但也有需要注意的地方。对剩余存续期短而价内的权证，其价格绝大部分反映着权证的内在价值，时间价值所占的比重已很少，权证价格对隐含波动率的敏感度因而很低，在这种情况下，隐含波动率的参考作用便不大。

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