胡雪琴
近日,SHIBOR利率(上海银行间同业拆借利率)成为市场的讨论热点,有报道称央行将在7月份推动SHIBOR利率小额点击成交。市场担心此举措对SHIBOR利率的走势产生较大影响,从而也引起了基于SHIBOR利率的浮息债和利率衍生产品价格的剧烈波动。
二元利率体制下的定价困境
我国现存的利率体制呈现出二元特征,即市场化的金融市场利率和管制的存贷款利率并存。而SHIBOR利率的推出,就是要使其在利率体系中发挥基准作用,连接金融市场利率和存贷款利率,连接货币市场和资本市场,成为我国利率市场化改革中的基石。
作为基准利率,SHIBOR利率的定价问题一直是市场争论的焦点。以SHIBOR 3M利率为例,有些机构将它与当前同期限央票利率或回购利率比较,发现两者之间有很大的套利空间,从而得出结论说SHIBOR 3M利率高估了。也有些机构将它与同期限存贷款利率进行比较,目前三个月存款利率和贷款利率分别是3.33%和6.57%,而SHIBOR 3M是4.49%,居于存贷款利率之间,所以得出结论是合理的。
笔者认为上述两种方法都不完全正确,在二元利率体制的背景下,我们不能简单把SHIBOR利率与金融市场利率或存贷款利率进行比较。在研究SHIBOR利率定价问题时,我们应该综合考虑当前资金面的情况和未来预期,同时还应考虑报价行的实际资金成本和变化预期。另外,还要考虑报价行的自身利益需求、风险资产占用等因素对报价的影响。
小额成交不应也不会冲击SHIBOR利率
要成为基准利率,SHIBOR利率应真实反映市场的资金价格水平。人民银行推动小额成交的初衷也是为了提高SHIBOR利率的真实性,小额成交不应也不会对SHIBOR利率造成冲击。
首先,我们认为当前SHIBOR利率水平是合理的,是二元利率体制的充分体现。再拿SHIBOR 3M利率为例,在现行16%的存款准备金率下,假设有100元,成本为3个月存款利率即3.33%,那么扣除存款准备金后按目前4.49%的利率拆出剩余资金约可获得3.77%的收益,仅比成本高出40bp左右。这40bp要补偿银行营运成本、对手方的信用风险以及自身的流动性风险。而对拆入方而言,通过发放三个月贷款约可以获得210bp的利润。
在当前从紧的货币政策,存款准备金率几乎月月上调的情况下,流动性风险已成为银行重点关注的风险之一。如果资金面进一步收紧,SHIBOR 3M利率仍有上升空间。
其次,SHIBOR 利率已成为票据贴现、浮息债券和利率衍生产品的重要参考利率,更与短期融资券、企业债等债券发行利率息息相关。如果SHIBOR 利率出现大幅波动,将造成相关产品的连锁反应,这会伤害投资者对SHIBOR利率的信心,不利于SHIBOR利率基准地位的树立。
再次,SHIBOR利率的真实性有赖于基础设施的逐步完善和市场的深化发展,是一项循序渐进的改革历程。改革不会一步到位,投资者不必过于恐慌。
另外,我们认为目前不宜硬性规定双边报价价差,原因有二:一是存贷款之间过大利差客观导致SHIBOR利率双边价差无法缩小,二是目前资金分布不均客观导致单边价格。
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