王宸：加息与重构孰先孰后？

　　中国经济新闻网讯：美联储4月30日降息25点后基准利率变为2．00％，美元此后受不再降息预期影响出现短暂反弹，6月初美联储主席伯南克开始在言论上力挺美元，随后有多位美联储官员表露加息倾向，市场遂出现了通胀上升、美联储加息和美元回升这样的预期。

　　美联储与欧盟央行的加息言论不约而同，而欧盟加息言论却将美元短暂反弹压制下去，这样欧美“加息斗法”的戏法就占据了市场的主流。在目前次贷证券市场仍未进入实质性的重构再塑程序之前，如果美联储加息，对次贷证券市场的重构会产生什么影响，美国金融部门是否已经拥有足够的资本金来应付美联储加息，或者最直接的疑问是，加息与重构应孰先孰后？

　　重构次贷证券市场是关键

　　值得注意的是，4月美元短暂反弹以来，花旗和高盛等都在设法剥离重组其SIV资产。花旗将其放在更为庞大的剥离非核心资产业务里面，与花旗不同的是，高盛2008年一季度盈利83．4亿美元，这个结果可能全球金融机构都难望其项背。那么这一轮的SIV资产剥离重组计划或非核心资产剥离计划，对于重构次贷证券市场有什么征兆？对于美国经济来说，焦点集中在房产市场的持续下滑，而房产市场持续下滑又使整个次贷证券市场重构举步维艰。所以解决美国经济的关键在于如何扭转房产市场和重构次贷证券市场，美联储将基准利率降至2．00％以后，应该为房产市场回暖和重构次贷证券市场提供了最有力的条件。整个金融环境也有利于金融机构进行这方面的准备，而且美元短暂回升也提供了吸引全球资金流入的机会，重构次贷证券市场几乎已经势在必然。

　　一个重要的外部条件是，国际油价在100美元以上加速上涨以来，已经拉动粮食、农产品、大宗商品、金属和黄金等重新上涨。在美国整体通胀有所上升和加息预期突增的形势下，美国房产市场难得地出现了积极信号，这些都为重构次贷证券市场提供了有利的条件。而且，美联储已经通过新的流动性工具，发放国债贷款为金融机构注入更多的额外资金。并且在国债、优质证券和次贷证券之间已经隐约出现了一个挂钩捆绑的估价链条，金融机构完全可以给予次贷证券以各方都能接受的估价水平，并采取重组或剥离的行为，这是目前花旗和高盛都在剥离重组次贷证券或SIV资产的背景。整个次贷证券市场的重构复苏形势已经暗潮涌动，只待美联储的监管改革新举措或重构市场的机制框架。

　　加息与重构应孰先孰后？

　　假如此时美联储在重构次贷证券市场之前加息，或者将重构次贷证券市场的环节放在未来加息之后，那么首先是刚显露积极信号的房产市场会受到压制，而且也必然会影响次贷证券市场的价值重估，就连已经大致形成的国债、优质证券、次贷证券之间的估价链条也会随国债价格剧烈变化。这种结果可能是非常复杂的，可能出现次贷证券的大幅折价局面，整个重构也就无从谈起。从美国经济复苏以及重构次贷证券市场的前景来看，如果美联储将监管改革的一些必要举措以及重构市场放在加息之前，那么房产市场的初步回稳就可能为次贷证券重估创造有利的条件，一旦重构进入程序，美联储加息反而可能拉动国债价格以及推升次贷证券重估水平，整个次贷危机也就进入后半场了。

　　相反，虽然提前加息可能拉动国债价格上扬，也可能使其他证券包括被冻结了的次贷证券或SIV资产跟随国债升值，有利于抬升次贷证券的重估水平，但波动性也会随美元走势反复相应增大。而且加息却对宏观经济构成制约，不利于房产市场尽快回暖，市场价格跌宕起伏较大，金融机构筹融资也受影响，总体上看是各有利弊。但从美联储的一贯姿态来看，其对于资产价格泡沫的态度以及欢迎市场波动性的传统，美联储未必不会提前加息，以市场的动荡起伏来寻找重构次贷证券市场的机会，而且美联储要顾及欧盟央行可能加息等的影响，来平衡美国与欧洲房产市场的整体竞争前景，所以美联储提前加息这种可能性和概率也是很大的。

　　不可排除美联储降息的可能性

　　虽然市场目前的焦点集中于美联储加息与重构次贷证券市场中，在欧盟央行加息的要挟下，美联储降息的可能性大为降低，但是仍然不能排除美联储降息的可能性。无论如何，美联储在目前的水平上继续降息存在许多重要障碍，美联储不可能无视通胀走高、价格上涨这些因素。而且在降息325点之后，大多金融机构已经获得喘息，资本金也逐渐恢复正常水平，充其量是现金流的因素掣肘。因此，美联储是不应该继续降息的，这样不仅存在道德风险，就是从政策的后果来看，恐怕也容易引起市场价格的失控和滞胀恶果。但仍然存在突发性因素，特别是一些“尖锐性”因素，打破目前金融市场的弱势均衡状态，使流动性重现紧张局面，这样美联储反而获得了降息的绝好机会，促使房产市场彻底扭转，并为整个次贷证券市场的重构创造最可靠的基础。