最坏的三季度：电力板块集体悲壮

　　最坏的三季度：电力板块集体悲壮

　　随着电力板块上市公司三季报陆续浮出水面，煤炭涨价等利空因素终于在长时间的积累发酵后集中爆发：几乎所有的电力上市公司三季报都不甚乐观，亏损企业占绝大部分，在亏损边缘挣扎的公司亦非少数——而能在三季报中出现微盈的企业已经足以弹冠相庆了。

　　解决电力企业困境的种种可行路径越来越多地被探讨，而这其中被讨论最多的、最简单也是最有效的办法，就是再次提高电价。

　　只不过，在所有接受采访和发表评论的行业研究员看来，最糟糕的三季报也许已经就是“最坏的三季报”了：导致电力企业盈利大幅下降的不利因素正逐一发生逆转，比如煤炭价格的一路下行，且下降趋势已基本确定，而电力设备行业因为钢铁和有色金属等原材料价格的大幅回落，给发电企业电厂设备的采购情况的好转提供了必要条件。

　　在遭遇“三季报寒流”之后，电力企业最冷的冬天，是否已经过去？

　　三季报“寒流”

　　昨天(23日)，又有三家电力公司公布了三季度财报，至此，已经披露三季报的13家电力企业中，已有12家出现了业绩下滑和亏损。

　　国投电力(600886，SH)昨天公布的三季报显示，公司虽然净利润同比下滑了66%，但依然还是屈指可数的三季报中盈利的电力企业。同一天公布三季报的华银电力(600744.SH)和粤电力(000539.SZ)就没有这么幸运了。华银电力三季度共计亏损2.5亿元，1月-9月份扣除非经常性损益后合计亏损6.23亿元。公司同时并预计今年全年将出现亏损，但第四季度或有转机，主要是因为接下来湖南将进入秋冬季节用电高峰期。粤电力同期亏损9608万元，同比下降116%。

　　而对电力企业最悲观的预期，在22日华能国际(600011，SH)公布三季报时达到高潮：公司在第三季度大幅亏损21.6亿元，合计每股盈利-0.179元，同比下滑238%，前三季度合计亏损26.3亿元，同比下滑158%。但数据也显示，公司前三季度实现营业收入501.2亿元，同比增长36.75%。对造成巨大的亏损的原因，财报中主要解释为电煤成本的大幅上升。

　　WIND数据显示，27家火电企业中，经营性现金流同比下滑的企业有20家，占比接近八成。而在所有公布三季报的电力企业的解释中，煤价高企都成为影响火电上市公司业绩的决定因素，目前两次调整上网电价尚无助于电力企业扭亏。中国电力企业联合会燃料分会会长解居臣之前曾透露，由于经济放缓，需求减弱，严重自然灾害以及奥运期间的特殊措施等诸多因素影响，全国统调电厂从二季度开始发电量增速出现回落，尤其是三季度，增速下降更为明显。

　　换句话说，电力企业的三季度财报将所有造成行业亏损的不利因素完全集中并以一种“悲壮”的姿态整体呈现。但在三季度结束四季度开始的时候，上述种种对电力企业不利的因素或许已经在发生着显著的改变：国内煤价迅速掉头向下，下降通道似乎正在形成，而国际能源价格的大幅下跌也使得国内煤炭价格难以在短期内出现抬头迹象；钢铁和有色金属价格的高位回落对电力设备制造业乃至电力企业都是一个重大利好。

　　电力企业最寒冷的冬天，是否会因为上游价格的跌落，即将成为过去？

　　电力需求萎缩

　　一个有意思的现象是：过去上游行业的价格处于高位及电力价格的管制，导致了诸多电力企业的亏损，但当煤炭价格进入下跌通道之后，新出现的因宏观经济环境影响导致的下游用电企业的电力需求萎缩则被列为新的“不利因素”。

　　如果仔细分析造成诸多电力企业三季报普遍亏损的原因，虽然煤炭价格的不正常上涨影响无法否认，但是显然仅依靠煤炭这一因素的“破坏力量”，似乎远不至于造成如此大的冲击。

　　以华能国际为例，中金公司研究部电力行业分析员陈俊华对华能集团三季报的亏损情况进行了梳理，发现真正因为煤炭涨价而导致的亏损似乎并不能完全解释目前的亏损数额。陈俊华分析，在前三季度公司实现净利润同比增长36.75%的同时，公司的营业成本也同比大幅上涨了68.82%——公司三季度的财务费用为11.7亿元，较二季度增加了5.3亿元，环比增长了82% ，这一部分的变化吞噬了很大比例的利润。而另外一项非经常性损益也是造成公司三季度巨亏的原因之一：由于三季度美元兑新元大幅升值，公司因收购海外电厂(新加坡大士能源)而持有的美元贷款产生了高达3.35亿元的汇兑损失。另外，国内有息负债的攀升也给公司带来了接近1.96亿元的利息费用。

　　申银万国公用事业分析师余海认为，公司财务费用的负面效应在第三季度达到了最大化，除了因为在建项目投产而停止利息资本化之外，公司上半年花费了约220亿元收购大士能源的项目的费用以及随之而来的重组整合费用支出，都是造成公司三季报非常难看的主要原因之一。

　　而在对粤电力的分析中，陈俊华则认为，煤价上涨是公司业绩下滑的主要原因，电价虽然有提升但未成功覆盖成本的上升，使得公司的毛利率从2季度的3%降至-0.5%。

　　至于总体亏损额巨大的原因，另外一项投资的损益计提显然也不能回避。公司之前参股奥里油电厂的项目最终因燃料供应不足而停产，导致上半年公司计提投资收益为-9594万元——虽然这一部分的投资损益计提将在三季度后停止，但是这个接近于1亿元的亏损项目，似乎给公司今年全年的业绩亏损也“着色”不少。

　　从接受采访的几位行业研究员的观点来看，绝大部分亏损绝对额巨大的电力企业的亏损原因，上游原材料价格的上涨造成的负面影响不容小视，但是很多企业的财务、管理费用的上涨，以及非经常性投资损益的计提，也在很大程度上成为助推此次“季报寒流”的重要原因之一。

　　谁的拐点？

　　也许电力企业最近挂在嘴边、耿耿于怀的下游电力需求减少的“提高电价”理由，或将给本就已经走在“价值回归”之路上的煤炭价格迎头泼上一盆冷水。

　　在最近两三天内刊发的近40份的关于煤炭和电力板块的研究报告中，几乎所有的研究观点都提到这么一句话：“(电力)公司盈利继续下降的趋势在发生逆转”。

　　招商证券电力研究小组的研究观点认为，电煤关系逆转有助于发电成本下降，而这主要将由下游电力需求的回落来推动。当电力、煤炭企业的谈判地位发生转变时，电煤价格将出现快速的回落，电力企业出于策略需要，可能还会接受较高的电煤合同价，但是他们也有在市场煤价下跌后压低合同煤价的计划。

　　招商证券提供的研究数据显示，宏观经济增速回落和出口减速的结果已经初步显现出来，广东、山东、江苏9月份用电量增速同时出现了负增长，因此，电力需求的下降将最终导致电煤供需关系的逆转，电煤富裕，价格必然下跌。如作为国内煤炭价格晴雨表的秦皇岛煤价，目前存煤量仍然维持高位且改善迹象，煤炭价格也自7月下旬开始一路下跌。招商证券预计，2007年时的513元/吨的平均价格目前已经达到了814元/吨，涨幅近60%，而按照合同煤历年平均10%的年涨幅计算的话，当2008年各种导致煤价暴涨的非正常因素消退后，2009年煤炭价格将回归到620元/吨左右。

　　值得注意的是，不仅是煤炭的价格正在构筑下降通道，电煤海运成本也处于一片跌势之中。行业协会统计数据显示，9月中旬国内主要煤炭运输港口至主要煤炭消费地的海运价格较6月份时候已经下跌了近一半！

　　联合证券煤炭行业分析师孙海波向记者介绍，截至10月19日，秦皇岛港存煤仍高达822.8万吨，其中内贸存煤为787.9万吨，10月份以来港口库存依然是居高不下。而与国际煤炭价格相比较，如澳大利亚BJ煤炭指数(截至19日已下跌至104.7美元/吨)，国内煤炭价格依然要高出150多元/吨。

　　申银万国电力行业分析师余海则向记者表示，不管是通过电价的上调，还是煤价的下跌，我们认为火电企业目前正在迈向逐步回归合理回报率的水平。其认为，在其他行业因整体经济回落面临需求下滑的巨大风险时，火电企业在电力需求下降的情况下，会有条件更好地解决燃煤价格过高这一主要矛盾。