刚刚接手了一个产业并购大单的尹中余最近有点烦。作为长城证券并购部的总经理，履新不久的他本以为可以借此项目一显身手，但因为这家大型上市国企二级市场估值的高企，只有望其兴叹。

　　自去年以来，已有多宗涉及上市公司的产业并购案因为产业资本估值和二级市场估值间的巨大差异而无奈搁置，尹中余表示，其背后存在的逻辑链条是：“暴炒借壳概念——二级市场定价扭曲——产业并购受阻”。

　　涉及到国有股份的转让，其定价则要受制于上述《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》的规定：国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值为基础确定；确需折价的，其最低价格不得低于该算术平均值的90%。

　　“前述两种定价原则均和市价挂钩，公司股票被暴炒之后对产业并购形成的阻碍显而易见”，尹中余对记者表示，而附着在ST股和低价股公司身上的借壳幽灵正是导致其被暴炒的原因之一。

　　两种定价原则确立的初衷是为了避免过低的定价损害原股东、特别是国有股股东和社会公众股东的利益。但既然定价问题左右并购成败，而又有如此之多的并购案折戟于此，那么定价原则是否存在可商榷之处？

　　大成律师事务所高级合伙人李云丽认为，从立法背景看，原先的国有股权转让定价以评估值为准，而评估值一般就是上市公司净资产值，实践中屡屡发生收购上市公司控股权不但不支付欧美国家所称的“控股权溢价”、甚至还低于市价的情形，被各方人士所诟病，2007年为规范该等行为才出台了上述规定。因此，即使由于二级市场炒作原因导致市价过高，已经影响到国有股权转让的成交率，再改回去可能性不大。

　　崇并购抑借壳？

　　另外，对产业并购和借壳上市进行区别对待或许是一种改进方向。

　　李云丽对记者表示，在以获得被并购企业的主营业务，提高自身核心竞争力的转变的产业投资者来看，其更加重视被并购企业的内在价值，其定价原则可以是根据该目标公司的盈利状况采用净现金流折现法计算出其价值，同时参考其它上市公司给予一定的溢价，或者是考虑并购后产业整合的协同效应进行定价。

　　而对于以获得融资资格为目的借壳者来说，其意在获得上市公司的“壳”资源，壳公司里的资产往往会以资产置换或由原控股股东买走的方式移出上市公司，因此借壳者应支付远超企业内在价值的“壳溢价”。

　　尽管一直对借壳上市口诛笔伐，但对于产业整合重组，尹中余认为应该开辟绿色审批通道区别对待，其表示：如果说借壳上市更多地具有“BToC”性质，需要监管部门的严格把关；那么产业整合重组更多地具有“BToB”性质，监管部门应当赋予交易各方更多的交易自主权，包括赋予交易双方可根据上市公司的内在价值确定定向增发新股的价格。

　　尹中余还表示，A股主板应借鉴香港市场的做法，尽快将借壳上市与新股发行上市的审查标准统一；在条件成熟的时候，还要将两者的审批程序也完全统一，使得借壳重组不再成为企业上市的“快速通道”。

　　李云丽表示，产业并购和借壳上市只是收购上市公司的动机不同，一种是利用并购来实现自身的价值链整合，而另一种是借上市公司的壳把自身的资产装进去，这种分类不构成法律上的分类，所以证监会不太可能区分产业并购与借壳上市而采用不同的定价和监管原则。