来源：《新世纪》-财新网
农行招股“问题组”
历史包袱消化所需时间漫长、新增关注类贷款较高、融资平台贷款信息披露匮乏、三农金融业务等种种疑点，农行将在路演中接受质询
农行上市，正在按照既定计划推进。
6月9日下午，中国证监会发审委毫无悬念地审核通过农行的首次公开发
一位承销团内部人士称，农行将于7月15日在A股挂牌，次日，在港交所上市。
按照6月4日晚间预先披露的农行A股招股文件（下称招股书），农行刊登正式招股说明书的时间定为6月17日。
这份预披露的招股书堪称农行有史以来对资产、经营情况公布最翔实的文件。人们注意到，财政部和农行设立共管账户即“特别共管基金”，置换8156亿元不良资产，存续时间暂定为15年。这比农行原来预计的十年要长得多。
究其因，是农行的资产状况相对较差，不良资产的回收情况比较复杂、农行需要自行处理不良资产，是否也说明，财政部对未来从农行能持续获得多少所得税、分红等股权收益，也存在较高不确定性？
在受访多位业内人士看来，招股说明书中透露了诸多信息，比如历史包袱消化所需时间漫长，与新增关注类贷款较高、融资平台贷款信息披露匮乏、三农业务缺乏可持续模式等问题互相交织，正成为一个“问题组”（problematique），在6月17日开始的多地路演中，农行将接受投资者的质询。
不过，农行成功将“三农金融业务”偷换成“县域业务”，一举将“包袱”变“卖点”，路演中显然有故事可说。
“相对几大已上市内地银行，农行的问题凸显沉重。”一位香港基金人士如是预估，农行的估价在同业中即使不是最便宜，也是偏向低端一边。
不良贷款疑虑
对于外界最为关注的地方融资平台贷款，农行并未详细披露该行地方融资平台贷款的数额及不良情况。
首先，农行的地方融资平台贷款中有一部分投向县域平台，这恰恰是外界认为风险最大的部分。今年以来，银监会要求“发生资金挪用、抵押率或本金不足、管理混乱的地方融资平台贷款至少下调一个等级、相应提足拨备”。国家审计署在4月底公布的报告也中认为，农行在经营管理上存在薄弱环节，部分业务存在风险，其中点到，政府融资平台贷款管理存在薄弱环节，基础管理和风险控制存在漏洞。
此时，农行仅披露“截至2009年末，农行政府融资平台贷款的不良贷款率低于全行水平”，反而加大了投资者的疑虑。
“境外投资者对农行关注类贷款持疑虑态度，这对农行定价也将是一个不利因素。”受访的多位接近交易的内部人士表示了类似看法。
按贷款的风险分类办法，贷款分正常、关注、次级、可疑和损失五大类，后三类合称不良贷款。关注类贷款是指借款人目前有能力偿还贷款本息，但存在一些不利因素，如这些因素继续下去，借款人的偿还能力将会受到影响，贷款损失的概率不超过5%。但分析师多认为关注类贷款背后隐藏信息，一旦外部条件发生变化，将是银行贷款恶变的第一来源。
招股书显示，截至2009年末，农行关注类贷款达3248亿元，占贷款总额的7.85%，远高于大行平均水平。其他几家大行中该数据最高的是建行，仅4.17%，其中，三农金融业务的关注类贷款为960亿元，约占整体关注类贷款的三分之一。
农行一季报的内容显示不良贷款的情况正在逐步好转。截至2010年3月31日，农行不良贷款余额1095.43亿元，较2009年底的1202.41亿元减少106.98亿元；不良贷款率也相应从年初的2.91%下降至2.46%；关注类贷款比例则从年初的7.8%下降至6.9%。农行自己将不良贷款下降的原因归结为贷款总额的增长、不断加大不良贷款清收力度，以及持续完善信贷管理的制度与措施。
“但细究不良贷款的清收途径可以发现，农行采取了较为讨巧的方式。”一位行业资深分析师认为，农行一季度仅核销了700万元的不良贷款，而有138亿元不良贷款均是以“升级”和“回收”的形式完成清收。前者占用的是真金白银，后两种形式则有较大的“操作空间”。比如，可以通过循环贷款等方式增加问题贷款的流动性，从而将不良贷款“冲”成正常类贷款，而不会侵蚀净利润。
农行不良资产的清收之难有数据为证。和其他几大行不同，农行8156亿元不良资产经审计后剥离，委托农行自己代理清收，以提高回收率。
“共管账户存续期暂定为15年，从侧面反映出农行的心态变化。”一位行业分析师坦承，2009年年初，在经济最为艰难时，农行高层预测10年就可以还清剥离的不良资产。时至2010年，经济回暖之后，农行反而延长了存续期，是否说明农行对未来自身盈利能力和资产质量的预期较去年已有所下调？
共管账户的本质，相当于将农行8156亿元的不良资产置换成优质资产，即变成农行持有财政部年利率为3.5%的等额债券，财政部以未来从农行获得的分红、所得税等归还。
据此推算，农行的这一共管账户本息共近万亿元。“这相当于农行改革的成本。”有关人士称。
农行预计，2010年的净利润能达到创纪录的830亿元。这意味着所得税约为250亿元，以45%的分红率，财政部的分红不到200亿元，如果未来农行能保持这样的盈利能力且有所增长，15年得以还清共管账户。
包袱变卖点
三农业务缺乏可持续的盈利模式一直是外界对农行的担心，这次，农行招股书的定义则刷新了人们的印象。
农行在其招股书第十三章—“三农金融业务”开篇便写道，通过位于县域地区的2048个县级支行和22个二级分行营业部，向县域客户提供广泛的金融服务，上述业务统称为三农金融业务，又称县域金融业务。
“‘三农’变成‘县域’，虽然仅两字之差，但是给了投资者更多想象的空间。”一位投行人士称，“三农”更多的是从业务层面划分，而县域则变成了行政区划的划分。这种改变是农行在盈利和三农金融业务发展之间求得的妥协。农行承销商称，与三农业务成为农行的“包袱”不同，在中国城镇化的大背景下，县域金融业务的发展前景将成为农行的一大卖点。
农行在县域地区拥有庞大的客户基础。截至2009年12月31日，农行的县域个人存款账户3.4亿个，县域个人贷款客户360.4万个，对公存款账户数115万个，有贷款余额的公司客户3.37万个。
县域业务为农行提供了高达四成的资金来源。对比三农金融业务2009年存贷款分布，可以发现，农行的三农金融业务实际可谓“抽水机”，相关贷款总额11934亿元，但存款总额则高达30346亿元。这意味着，农行从县域吸收的存款有近三分之二“反哺”于城市业务。从县域业务的贷款投向看，2009年贷款占比最大的是发达的长江三角洲地区，达35.8%；其次是西部地区的27.8%。
“为了规避风险，这也是农行的无奈选择。”参与承销的内部人士表示，虽然投向西部的贷款不到三农业务的三分之一，但形成的不良贷款却占三农金融业务的近一半。为了控制风险、平衡收益，农行还将维持这样的投放比例。
衡量“三农”金融服务的重要指标是农户贷款，但农行对农户贷款的管理似乎缺乏信心。招股书显示，截至2009年底，农户贷款余额724.67亿元。这是农行首次披露农户贷款的余额，此前农行一直宣称2009年底农户贷款的累计投放达1500亿元。
“无论是哪个数据，占农行贷款总额的比重，都少得可怜。”一位农村金融研究人士称。
农行表示，自2008年重组贷款之后，农户贷款占整体三农金融业务的比例快速升高，农户贷款占三农金融业务占比由2008年的1.1%调升至6.1%。农行此前在三农长期规划中承诺，未来几年将大幅提高农户贷款的余额。
5月底，财政部宣布对所有农户贷款实施税收优惠。恩泽所及，农行也有所受益，并且农行561个试点县域支行，也享受到了等同于农信社的税收及相关优惠，但由于农行的农户贷款余额有限，因此这些优惠政策给农行带来的收益也非常有限。
再次询价
“农行的主要优势还在于存款结构较好，活期占比较多，息差弹性好于其他大行。”承销商内部人士表示，一季度农行净利息收益率回升14个基点，仅低于建行，高于工行和中行。
有乐观者，亦有悲观者。一位参与农行IPO询价的买方人士表示，虽然农行在有些数据层面表现不俗，但由于市场整体的不确定性，仍使得内地基金非常谨慎。
该买方人士称，除非有财政部、汇金提前“托市”这样的实质性的利好，不然农行在短期依然有“破发”的风险。
“他们已经是第二次来谈了。我们希望以1.45倍发行后市净率定价，农行还是希望在1.5倍，希望发行价格在保持在2.5元左右；虽然还有差距，但总的来说双方的价码逐步靠拢了。”一位基金内部人士坦承。
分析人士认为，内地基金也不希望农行定价太低，农行作为大盘股具有定价效应。如果发行价过低，势必会拉低其他银行股的股价，从而影响基金的整体收益。
“这是互相影响的过程，所以农行和基金有谈判的余地。”该名分析人士如是预期。
农行一季度良好的财务状况也加强了其动态市盈率估值。农行在招股说明书中预计全年净利润829.10亿元，同比增长27%。一季度农行已实现净利润249.79亿元，同比增长38%，增幅仅次于中行。
“不出意外的话，全年净利增长30%是可以达到的。”交银国际银行业分析师李珊珊认为，假设发行价为2.6元，考虑充分行使超额配售，1.7倍到1.9倍的动态PB对应合理股价在2.81元到3.14元，对应2010年动态PE为10.81倍到12.09倍，较发行价上行空间在6.25%-18.75%。
上述承销商内部人士介绍，农行和中行战略非常类似，乘建行、工行有意控制资产扩张速度的机会，迅速做大规模，希望能“弯道超车”。但以农行的现状来看，资本“饥渴”依然严重。
“我们也没有拿到农行一季度资本充足率准确的数据。”该名承销商内部人士坦承，如果资本充足率高的话，农行也不会如此急于上市。
农行在招股书中，详细地披露了该行一季度财务状况，却恰恰省略了资本充足率和核心资本充足率的数据。数据显示，剔除2009年将分配给老股东的200亿元现金分红，农行2009年末的核心资本充足率为7.28%，资本充足率为9.61%。今年一季度农行新增贷款3052亿元，仅次于中行。如按照银监会对今年信贷季度投放“3比3比2比2”的规定，农行2010年的全年新增信贷额将于2009年持平，约1万亿元左右。
“可以推算出，现在农行的资本充足率显然已经低于监管要求。”上述承销商人士称。据交银国际测算，考虑超额配售，若发行价在2.4元到2.7元之间，发行后农行的核心资本充足率将在10.24％到10.60%之间，资本充足率在12.57%到12.93%之间。
本刊记者霍侃对此文亦有贡献
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