化询价过程约束对症下药 缓解新股发行三高

　　新股发行体制改革第二阶段启动在即，从此前中国证监会发布的《关于深化新股发行体制改革的指导意见》的内容来看，本轮改革的焦点将放在如何在发行定价环节促使新股发行价格更加合理以及如何使参与的机构投资者责任感更加强化等环节，其中，进一步优化询价机制成为重要的突破口和改革目标。

　　具体而言，对询价过程的改革将主要表现为两个方向：一是通过约束机制的建立强化询价机构的责任感。在新一阶段改革中，将继续完善询价过程报价和配售约束机制，提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，加大定价者的责任，促进报价更加审慎和真实。二是扩大询价机构来源范围，使之更具代表性。目前，我国资本市场上的询价对象只有不到300家，相对整个市场规模而言还比较狭窄；从机构类型上看主要包括证券公司、基金公司、信托公司、财务公司、社保基金、保险基金以及QFII等机构投资者，从一年多来新股发行的实践来看，基金公司或证券公司等单一类型的机构投资者成为主要询价对象，同质化较为严重。对此，监管层此次提出的新措施包括：扩大询价对象范围、充实网下机构投资者、主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者以及参与网下询价配售等。

　　那么，为什么在深化新股发行体制改革过程中会将询价机制的调整放到如此重要的位置？

　　“这是由于去年6月新一轮新股发行体制改革启动以来新股发行过程中出现了‘三高’（高发行价、高市盈率、高超募资金）现象等一系列新的问题，改革过程中出现的问题无疑要在深化改革的过程中予以解决。”接受记者采访的业内人士称。

　　有来自监管层的人士表示，“三高”现象显示，新股定价在行政性价格扭曲被终结之后，价格扭曲仍然存在，这种扭曲有投资者不成熟的因素，很大程度应该是过度包装、询价机制未充分起效的结果，也正是新股发行改革第二阶段所应努力的方向。作为新股发行定价市场化的重要制度设计之一，询价机制在此过程中显然难辞其咎。

　　询价制度的设计是考虑到机构投资者有更强的定价能力和风险识别能力，能够对发行人的要价形成一定约束，所以才设立这个机制。但从实际运行情况来看，询价过程中存在的一系列问题，已经成为从监管层到专家学者乃至市场人士的共识。

　　在今年年初的新股发行体制改革研讨会上，证监会主席助理朱从玖就曾提出，询价机构整体报价偏高，这可能是一部分询价机构不能到位尽责，不花力气研究公司的真正价值，不发挥专业能力，而是简单以股份盈利为目的，存在抬高报价水平的倾向。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松日前也表示，新股发行的高定价尽管从形式上看是发行定价环节市场化的结果，从股票发行市场化改革方向看是正确的，但仍需要关注的是，目前询价机制中仅由机构投资者作为代表参加询价和报价，监管部门需要对是否存在部分机构投资者非理性报价、部分机构投资者与主承销商及发行人是否存在高发行价下的利益输送等不规范行为加强监管。

　　有券商负责发行的相关人士也认为，由于承销商和发行人是在询价机构报价的基础上协商接受定价，所以询价对象报价的高低，对最终定价将产生重大影响，而目前的实际情况是，不少询价机构是以“顶格顶价”参与网下配售的。

　　“由于网下配售股份数量较小，即使二级市场破发，对参与配售机构造成的损失也较小，这也是机构‘勇于’推高报价的一个原因。”有业内人士向记者透露。他进一步表示，“实践中，甚至有机构通过初步询价帮助承销商抬高报价但实际并不参与申购的现象发生，并且这种现象已经引起了监管层的关注。”

　　不过，随着2009年6月新一轮新股发行体制改革的启动和推进，部分盲目抬高发行定价的询价机构也正在为自己的不理性行为付出代价。换言之，去年7月IPO重启以来频频发生的新股破发现象开始让机构投资者为自己一手促成的高定价埋单。

　　统计数据显示，2009年7月至今年9月底，共有350只A股登陆沪深交易所，其中，截至统计日，66只新股跌破发行价，占比19%；高发行价、高市盈率现象更为集中的中小板和创业板个股更是破发“重灾区”，截至今年8月底，中小板首日破发15家，上市一个月内破发43家，创业板首日破发5家，上市一个月内破发21家。

　　与此同时，询价机构的态度也在悄然发生分化，部分机构开始用更为谨慎、理性的态度面对询价过程。来自银河证券的调查显示，通过对一年来询价对象行为的观察发现，以企业集团财务公司、信托资金为代表的询价对象，报价行为相对谨慎，原因在于“他们用的是自己的钱，企业内部问责较为严格；也有的机构受经营责任约束较强，所以报价相对谨慎。”

　　无论是通过合理设定每笔网下配售的配售量以促进询价对象认真报价，还是通过引入更多合理的价格申报者以平衡询价机构的投资风格，都是对前期暴露问题的“对症下药”。有理由相信，随着本轮改革的推进，以及后续通过信息披露等方式使询价过程更加透明化、加大对询价机构的问责力度等更多措施的出台，询价机制在我国资本市场这方土壤中将逐步克服“水土不服”，越来越多的机构投资者会加入到谨慎、理性者的队伍当中。