申亚文：未来股市的机会在哪里？

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　　未来股市的机会在哪里呢？在人口红利消失后，迎面而来的就是老龄化和劳动力短缺。而投资的问题就转化为：如何将这两个宏观因素投射到微观行业和公司。老龄化意味着巨大的医疗需求、养老需求甚至墓地需求；劳动力短缺，则意味着机器行业等新机会。

　　回顾A股过去二十年的成长史，不难发现，流动性而非业绩是推动A股上涨的重要因素。这表现在小股票的涨幅高于大股票，垃圾股的涨幅高于蓝筹股。所以择时与选股是从事投资工作最重要的技能。

　　而由于A股投资者相对并不注重公司业绩状况，投资者的择时能力是成败关键。在千点级别的行情中，闭眼买ST股和题材概念股的收益率会远超大盘蓝筹甚至白马股。而流动性的拐点，则是过往市场由熊转牛的关键决定因素。

　　但从大的宏观环境看，闭眼买股的时代一去不返了。出于对中国经济前景的悲观预期，资本外流已经日趋成为掣肘央行流动性释放的重要因素。同时由于微观经济的低迷，货币周转速度也在下降。未来我们很难再看到M2动辄以20%以上的速度继续高增长了。未来的股票投资，择时能力将为选股能力让步。

　　周末的一次沙龙聚会，一位前辈考问我，除了债券之外，你觉得还有哪些品种值得投资？出于本能反应，我自然而然地将话题再次引向债券：除了债券还是债券。在我看来，未来一段时间，尽管无法预知时点，但降息的确定性非常大。那意味着投资利率品种和高等级信用品种都可以获取较高的资本利得收入。如果合适地利用好杠杆或直接购买分级债券基金，回报率应该尚算可观。

　　然而，以目前通胀率和基准债券收益率看，长期而言，债券并不具备投资价值，如能获得打败通胀的回报已尚属不易，而要获取资本翻番的回报，难度更是无法想象。那么，未来股市的机会在哪里呢？

　　自上而下看，作为过去几轮牛市的重要宏观基础，除了城镇化依然继续，人口红利、和流动性都已经不复存在。而改革红利是一项极不确定的因素，为此下重注并不值得。人口红利消失后，迎面而来的就是老龄化和劳动力短缺。而投资的问题就转化为：如何将这两个宏观因素投射到微观行业和公司。

　　很自然地，老龄化意味着巨大的医疗需求、养老需求甚至墓地需求（尤其是在讲究土葬的中国）。曾经和一个朋友开玩笑说，港股中，最值得长期投资的股票是中国生命（这家公司在四川和台湾地区经营殡仪馆，最近又承包了重庆市的殡仪馆业务。不过这家公司的业绩甚为一般。）但在这些行业中挖掘优质公司，未来获取回报的确定性会很高。

　　劳动力短缺这个问题，在我们的生活中并不少见。比如雇用保姆的价格、修理工的价格、以及搬家公司的价格，这几年都在攀升。在我看来，这至少会带来两个投资机会。首先是提高劳动生产率，比如用机器替代人工，这意味着设备投资未来仍会维持在较高的增速。其次，如果劳动生产率的提高跟不上劳动力减缓的速度，通货膨胀就会长期存在。而事实上，在服务行业，劳动生产率的提高是极为缓慢的，比如理发、足疗，再比如蔬菜行业。这些低端劳动力工资价格的攀升，会大大增加他们在基本日用品，甚至一些性价比较高的可选消费品的购买力。

　　就目前而言，我与大多数投资者持相同的观点，并不认为A股有重现牛市的基础。但市场其实永远都不缺乏机会，缺的是发现机会的眼光和一点点坚持。还是那句话，有人的地方，就有市场，就有交易和赚钱的机会。

　　（作者系中国建设银行 利率市场宏观 CFA）

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