“后德隆(庄股)”时代:短期资金流出与长期投资环境改善
一、德隆事件后续影响:短期内可能导致部分资金的流出
三季度德隆事件对市场的直接影响可能不会再以连续跌停的激烈方式表现出来,但是其后续的影响也许更大,主要表现在:
(1)担保和挪用资金等黑洞的继续发现:可能引发局部恐慌
德隆系上市公司及其控股金融机构的资金黑洞范围可能还会扩大并产生连锁反应,将继续打击投资者信心,甚至引发相关个股和板块的恐慌性抛售。
(2)操作模式失败的波及效应:部分存量资金黯然退场
如我们前面分析的,效仿德隆模式运作的庄家及其合作者不在少数,而这种模式一再被证明为失败后可能会导致部分资金看淡前景黯然离场。
(3)券商回补欠库:持续资金压力下的波段影响
交易所对券商欠库的严厉通知一度是市场暴跌的重要原因,但在逐步认识到可能导致的系统风险后采取了缓和的做法。未经证实的\"在18个月内解决\"的说法大大缓解了短期券商的资金压力,但这显然仍旧是中期的资金离场压力,但也许并不妨碍券商资金在短期内继续活跃。
(4)风险警示和信心缺失:阻碍增量资金入市
\"德隆可能入主\"曾经是市场上某只股票上涨的最好的理由,而现在这种情况将不会再出现了,更重要的是这种影响远不止是德隆,在证券保证金或国债被挪用的事件频频曝光之后,丧失的是对整个市场的信心,将有相当一部分资金不会再进入股市。我们认为应当从两个方面看待近期国资委对于限制国企资金传闻的高调否定:一方面,国企资金限期退出的传闻确实是不实的,对于缓解市场恐慌情绪具有很大的积极作用；但另一方面我们也不得不承认风险的一再昭示和缺乏赚钱效应将明显阻碍增量资金的入市积极性。
二、更长期视野下的股市环境:投资环境逐渐好转
(1)重温\"国九条\":改制功能无可替代,金融稳定压倒一切
证券市场的作用-融资和改制是无可替代的,特别是后者。实际上如果把股市放到国企改革乃至整个中国经济转型的大背景下,就会发现股市的作用确实无可替代。很多人抱怨\"国九条\"是\"政策诱多\",但我们认为那更多的是因为政府机构对2003年股市\"边缘化\"问题回答的迟滞而造成的巧合,在现在的环境下非常有必要再来审视\"国九条\"对于股市地位和作用的定性。
(2)回顾证券监管历程:投资环境已经得到很大净化
\"还债(庄股跳水)\"和\"消肿\"的阵痛实际上都是为了将来更好的发展。如果我们把审视股市监管制度建设的眼光向前延伸,就会发现过去几年来我们为净化市场已经做了很多工作而且正在显现效果。对于关联交易、股东占款以及担保情况的披露和检查都是扎实的净化股市环境的动作,独董制度更是证监会不遗余力推动的成果。而伊利股份(600887)(相关,行情,个股论坛)独董与董事长的纷争则具有极强的代表意义,虽然伊利事件严重打击了投资者的信心,但换个角度看这实际上是独董制度作用开始发挥的标志性事件,独董已经逐渐开始摆脱花瓶的尴尬,进入管理层设计的角色,从乐山电力(600644)(相关,行情,个股论坛)、新疆屯河(600737)(相关,行情,个股论坛)再到伊利股份,都是这一趋势的开始,而我们希望也相信这种趋势会持续下去。
市场肌体的顽疾也许不是短期内所能治愈的,但是相比过去,至少已经有很多问题被通过各种方式披露出来而不再是一个\"黑匣子\",美国的传媒信奉这样一句话,\"阳光照耀最强烈的地方,一定是蚊蝇细菌最少的地方\",问题的暴露而不是被掩盖对于投资者来说这已经是一个巨大的进步,相信在投资者更严格的选择标准之下,通过市场的压力上市公司的行为会有更快更多的改观,这也是我们对市场中长期乐观的重要判断基础。
三、新股发行:国企龙头与中小板
虽然所有人都看到新股密集发行使市场\"失血\"严重的情况,但我们并不认为新股发行的节奏下半年会有太大的改变,这是由股市的定位所决定的。但是这个问题也留给了我们更多辩证思考的空间:一方面管理层为维护股市融资和改制的功能必定会出台一些扶持的政策；另一方面对于国企龙头的上市投资者自身的心态也是矛盾的,一些在战略行业具有龙头地位的企业上市实际上是为投资者提供了更好的投资对象。
由于深市中小企业板块的发行制度与主板完全一致,前期发行的股票全是从主板已过会的股票中选出来的。而交易制度也相差无几,更加严格的交易信息披露甚至对机构\"活跃\"还起到一定的抑制效果。但是这一没有太多制度创新意义的\"改革\",却给市场带来了实实在在的扩容压力。
6月25日,中小板\"新八股\"开盘后涨幅惊人,但在随后几个交易日中又持续跌停,就整体而言,我们认为这些首批上市公司股票在目前价位仍然明显脱离其内在价值,预计在三季度中小企业板块股票的价值回归和密集发行,都将成为对A股整体的负面影响。
四、QDII:股票价值的回归
我们认为,即使QDII在三季度或者四季度出台,对于A股市场的实质影响都将是有限的,但是关于QDII制度的每一次报道,都会继续引发市场对于A股估值问题的思考。由于国有股减持等不确定性很强而又影响巨大的因素是几乎不可控的,所以我们也很难对A股市场整体的估值给一个明确的标准,但是对于估值我们仍然可以从几个角度进行判断:
一是关注估值绝对偏低的股票:实际上由于降温、消肿等因素的影响,A股市场已经积累了一批即使从国际标准看估值也不高的企业,这些企业是绝对安全的,比如中兴通讯(000063)(相关,行情,个股论坛),其动态市盈率远远低于摩托罗拉、朗讯和思科等国际同行,所以不排除发行H股反而成为价值发现的可能；再比如格力、美的这些绝对规模已经位居世界前列、动态市盈率只有13-15倍的家电巨头。
二是要充分考虑巨大国内市场的渠道溢价和资源溢价:2003年重庆啤酒(600132)(相关,行情,个股论坛)法人股对外转让卖出了流通股的价格还被人认为是\"老外们的钱太多了\",但是今年AB公司高价竞投哈啤,以及飞利浦以近500%的溢价收购东软股份(600718)(相关,行情,个股论坛)数字医疗的相关资产终于让我们认识到背靠巨大国内市场的渠道溢价,我们相信类似的机会还有很多。
五、三季度沪深A股市场展望:喘息初定的分化
通过上面的分析我们试图把握三季度乃至更长时间内A股市场的脉络。
1.继续紧缩可能性不大,市场将获得喘息
传统经济增长方式的低效不难认识和理解,但目前困扰投资者更多的是短期内的\"点刹\"是否会演变为\"急刹\",如果车速下降太快,我们可能根本无法从四档切换到五档。我们不怀疑管理层原意是对宏观经济进行\"点刹\",但问题的关键在于当前我国经济运行的相当一部分机制仍然是行政主导,因此不排除转变为\"急刹\"的可能性。但让人安慰的是管理层似乎注意到了这种可能性,我们看到从6月下旬开始国家统计局、发改委等部门的发言均对调控结果表示满意,理论界对于宏观调控可能导致经济\"偏冷\"的论调近期也占据上风,综合分析我们认为下半年固定资产投资出现反弹并招致继续紧缩的可能性不大。在宏观经济调控这一前期下跌的主要动力逐渐削弱、平稳甚至出现一些缓和性讲话或措施的情况下,市场的心态也将逐渐平稳,超跌品种将迎来技术性反弹。
2.可能的小幅加息对市场影响有限
是否加息一直是一个十分敏感的话题,我们认为,下半年央行提高利率的可能性非常大,但其幅度和时机也将主要取决于固定资产投资和货币信贷运行态势。
6月30日美联储决定将联邦基金利率从1%提高到1.25%,这是过去四年来美国首次提高短期利率,同时市场预期美联储会在8月10日后再次升息0.25%。美国升息将使人民币升值压力减轻,并相应为我国提供调息的空间；其次,负利率的状况和世界性的利率上升周期也要求我国利率水平进行相应的调整。因此,下半年央行加息的可能性非常大,但未必会对市场造成多大的冲击。如果固定资产投资和货币信贷运行没有出现明显反弹,则加息的幅度将很小,可能在25个基点左右,对市场冲击十分有限。
3.资金压力限制反弹高度
如前面的分析,三季度乃至下半年市场中的资金面不容乐观,一方面新股发行的压力难有明显缓解,另一方面部分存量资金将会流出而增量资金入市的积极性会受到很大打击和限制,同时在GDP增速放缓的大背景下对反弹高度不能期望过高,创出新高的可能性微乎其微。
我们认为下半年主要的增量资金来自新基金的发行以及上半年发行但建仓规模较小的基金,虽然以市场目前的情况难有赚钱效应,但是即使在小幅加息后现在的存款利率仍然没有太强的吸引力,轻微的通胀也会加强居民寻求更高投资收益的冲动,通过基金引入市场的资金将部分缓解资金流出的压力,从而使市场估值水平的下降以渐进和结构分化的方式进行。另一方面近期国资委对\"国企资金退出股市\"传言的高调否认也有助于场内资金的稳定,现实来看如果在目前点位让国企资金硬性撤离也不是明智之举,但也必须认识到\"不撤出\"并不意味着\"鼓励\"或者继续停留在高风险地带,因此并不能因此而对市场资金面产生过度的乐观判断。
4.股价分化将更加明显
我们认为在以GDP高速增长为背景、行业景气高涨为特征的2003年全年和2004年一季度之后,在宏观调控以及经济增长方式转变的长期背景下,股票投资也应当\"下沉重心\",淡化对指数和行业的过分关注转而追求上市公司的\"核心竞争力\",特别是那些治理结构科学并且可以通过自身的努力克服行业低潮,在消费升级、国际化等大趋势下获得持续增长空间的上市公司。
相反,对那些不思进取、竞争能力差甚至以关联交易和不实信息欺骗投资者的企业应当坚决抛弃,不要忘了随着中小企业板块的推出,小盘股将不再稀缺,\"壳资源\"的价值将大打折扣。即使地方政府的保护主义措施暂时挽救了企业,但如果不能真正解决竞争力和治理结构的问题,最终留给投资者的也只能是\"一地鸡毛\",这种闹剧已经上演得太多而现在该是观众退场的时候了。
我们相信这种观点会被市场所认同并最终获得相应的收益。实际上在4月7日以来的下跌过程中最明显的行业特征就是部分优势家电企业的下跌抵抗甚至逆势上涨,中关村证券编制的优势家电指数4月7日以来只下跌了10%左右,仅为上证指数同期跌幅的一半,我们认为重要的原因就是在于这些企业在激烈的市场竞争中已经磨练出自身在大规模低成本制造和营销等方面的竞争能力,得以在与国际家电巨头的同台竞技中生存并发展下来,并有可能凭借成本优势进入国际市场赢得更大发展空间。
我们认为股市中有一部分企业价值被低估,随着市场对其价值的认可甚至溢价,先行者将获得可观的收益。此外股价的分化还将表现在调控风暴过去之后,受调控影响明显的部分周期性行业上市公司中,那些技术和管理水平高,有可能凭借市场份额提高而不仅仅是靠产品涨价获利的企业股价将获得重新估值的机会。
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