张礼卿:2008,IMF新规则和人民币汇率决策

　　2007年世界经济和国际金融形势错综复杂，中国经济与中国金融业发展面临的新矛盾和新问题不断涌现，中国经济与世界经济的相互影响、相互作用日益突出。由中国银行国际金融研究所、中国国际金融学会和中国社会科学院世界经济与政治研究所、中国世界经济学会联合主办的“世界经济与中国：在不确定中把握趋势”国际研讨会，2007年11月30日在北京中苑宾馆举行。搜狐财经进行全程报道，以下是嘉宾精彩发言。

张礼卿，中央财经大学金融学院院长

　　张礼卿：谢谢朱行长。在我们尊敬老余后面发言，是比较困难的。因为老余的讲演太精彩。我相信他的很多问题分析得很透，我要再跟着他后面再说点什么关于宏观经济汇率的问题时候，就比较吃力了。所以这样我选了一个稍微冷门一点的话题，就是IMF在今年六月十五号通过了一个新决定，在这个背景之下，再谈谈对人民币汇率的正确认识。

　　我记得在几个月前，我跟朱行长曾经在一个工作小组里面也讨论过这个话题。朱行长当时提了很多很好的意见，很受启发，所以回去以后就认真学习了一下这个决定。

　　朱民：他的意思就是说如果有错误都是我的。

　　张礼卿：不是，错误是我的。（笑）我的发言包括两部分。一部分是关于IMF新决定的背景，以及它的主要内容，以及对它做的一些分析和观察。

　　第二个问题是谈一下人民币汇率政策主要谈谈它的制定依据，以及在未来一年里面，有可能会发生什么样的一些变化。这是做一点个人的揣测，不一定正确。

　　大家知道在今年6月15日的时候，IMF执董会通过了《2007年双边监督决定》，也就是《77年的汇率政策监督决定》的更新。这个是IMF历史上非常重要的事件。它提出了它们自己文件里面所做的解释，主要是两个背景。

　　第一个，它们意识到77年的决定有缺陷，当时它们只关注对汇率政策的监督，而忽视了其他经济政策，比如货币政策，财政政策等等的监督。所谓国内政策监督。虽然说当时的决定仅仅限于汇率政策，但是事后的很多实践当中，其实IMF已经把它的监督范围扩大到货币政策、财政政策等等其他国内经济政策。所以这次今年6月15日所谓的新决定，首先是IMF试图将实际已经做的事情，把它文字化，政策化，是对现有一些做法的事后认可。这是第一个背景。

　　第二个背景，他说面对经济全球金融化。IMF面对中期改革的战略、实施。中期改革战略包括很多内容，包括讨论，前两天我们也注意到了关于份额、投票权还有内部管理的一些改革。其中，它们认为对汇率政策进行现代化的监管，应该是中期战略的组成部分，这是它们提到的第二点背景。

　　我想还有一个背景就是在它的官方文件里没有说出来，就是IMF可能不愿意直接说，这个背景就是最近几年来，全球越来越严重的国际收支失衡问题。因为如果把这个事提出来可能会比较敏感，可能会让人很快想到这个新决定是对着谁去的。它没说，但是我们不难看出来这一点。

　　现在我们看看新决定，对于旧决定，07年对77年，整个30年，这两个决定有什么变化。

　　首先，它引入了一个外部稳定的概念。作为双边监督的组织原则，关于外部稳定稍候再做解释。

　　第二，关于有效现代监管的基本形式，这个基本形式就是对话与劝说。明确说就是要与你对话，还要劝你。成员国要跟IMF对话，要接受IMF的劝说。这是它监督的基本形式，它明确提出来，强调了成员国要跟基金合作，并且要保持坦诚和公民。同时，提到对成员国的国情应该给予应有的注意，并且尽量采取多边和中期视角。

　　第三，澄清了为获得对其他成员国不公平的竞争优势而实施的汇率操纵的概念。

　　第四，为成员国实施汇率政策提供了更为实时的指导。07年的决定增加了一项原则，就是建议成员国避免采取导致外部汇率不稳定的政策，并且强调不管政策目的是什么，不仅仅是为了获得不公平的竞争优势，可能还有其他的。它们认为不管你这个政策目的是什么？只要你存在这种汇率操纵，你就要接受这个监督和批评。

　　这个是主要的更新。

　　我想这次新的决定里面，有几个核心概念，再提出来给大家说明一下。

　　第一，什么是外部稳定或者是外部不稳定。根据IMF的定义，外部稳定是这样定义的，是不太可能导致破坏性汇率变动的国际收支状况。所谓，这样一种国际收支状况，与外部稳定相适应的国际收支状况应该具备两个基本特征。一个是根本性的经常帐户属于均衡水平，第二个属于均衡水平就是不存在基本面引起的汇率。

　　第二，资本与金融帐户不会引起突发性的资本逆转。

　　关于这个概念这是一个全新的概念，它让我们想起了一个类似的概念。就是外部均衡概念，是50年代米德提出来的。外部稳定跟外部均衡究竟有什么样的不同呢？我自己理解有两点不同。

　　第一，外部均衡概念没有考虑现在非常庞大的资本流动的情况，它基本上，它的概念定义为经常帐户的均衡。但是现在，外部稳定的概念把资本流动的因素考虑进去，它明确说，它第二个特征不会引起突发性的资本逆转。

　　第二，在它的文件中间，还多处提到过，它们所讲的外部稳定不仅仅是本国的外部稳定问题，还包括与你相关的那些国家的外部稳定。这里我们可以注意到其实它有很多新的东西含在里面。

　　第二大点，什么是货币操纵。它们当中提到货币操纵需要澄清，重新定义，以前的概念比较模糊。在它们新的定义中间，它是这样来解释的。所谓货币操纵，有时也叫汇率操纵，它是那些旨在或者事实上影响汇率水平的政策行为。注意，这里面的政策，英文里面的政策用了一个复数，这意味着引起货币操纵的政策不仅仅是汇率本身，还可能包括其他的经济政策。

　　操纵可以解释为促使汇率变动。比如说以前最典型的就是三十年代或者之后有过的那些国家进行大幅度贬值，促使汇率下跌。这是以前的情况。现在它指出也可以是阻止汇率发生这样的变动。以前操纵的典型做法是让它动，现在不让它动也是汇率操纵。这是它所谓的澄清。

　　这样的话，我们简单的在理一理它在这里第一节的表述。

　　第一，成员国应避免为阻止有效的国际收支调整或者取得其他成员国不公平的竞争优势而操纵汇率或国际货币体系（义务）。

　　第二，成员国在必要时应该干预外汇市场，对付失衡，失去所谓的混乱情况。例如对本币汇率破坏性的短期资本流动。

　　第三，成员国在采取干预政策时应该考虑其他成员国的利益。其中，应顾及到本币被干预的国家利益。这条也是加以重新表述了。

　　第四，成员国应避免采取导致外部不稳定的汇率政策，这条是全新的。

　　上面这四条是构成了新的所谓的经典，像《圣经》一样的东西。其中前三条是旧的，第四条是新的。这四条里面第一条是义务，后面三条是建议。

　　接下来我想谈一下，一个比较技术性的进展。这个新决定里面，它跟以往不一样，以往都是比较原则的，但是新决定里包括了七项观测指标，被用来监督成员国义务的履行情况。

　　这七项首先是外汇市场进行持续大规模的单向干预。这条非常值得令人注意。

　　第二，以国际收支为目的，不可持续的或者带来过高流动性风险的官方或准官方的借款，或多度的、长时间的官方或准官方外国资产积累。

　　第三，处于国际收支目的，实行、大幅度强化或长期维持对经常交易或支付的限制性或鼓励写措施，处于国际收支目的，实行或大幅度修改对资本流入或流出的限制性或鼓励性措施。

　　第四，处于国际收支目的，实行非正常鼓励或组织资本流动的货币和其他国内金融整车。

　　第五，根本性的汇率失衡。

　　第六，大量和持续的经常帐户逆差和顺差。

　　第七，私人资本流动导致的对外部门显著脆弱性，包括流动腥风醎。

　　接下来，我想我们来看看决定通过以后，有关方面的反映。我这里选了几个有代表性的方面。

　　首先是美国财长，在《决定》通过以后，他说IMF工作人员要挽起袖子，负责更深入的分析，做出自己的判断，如果缺乏有意义的监管，治理和管理改革不过是摇空铃。

　　看起来美国人对这个不是更满意。

　　接下来，是IMF前首席经济主管兼研究局局长，穆萨，他说新决定有很多进展，但是其致命的缺点就是它只是一个双边的汇率监管框架，而不是多边的。穆萨，我跟他有过一些接触，因为我曾经在他现在工作的机构里面做过访问，他是一个不怎么写文章的人，写的时候也很短，但是这次是例外，他写了130多页的文章，去评论这个新决定。你们可以到他的IE网站里面去查看，而且里面有些地方很激动，表明了他的不满。

　　我们的李勇副部长表态，很遗憾IMF应该尊重成员国选择本国汇率机制的自主权，基金组织应该加强对发行主要外汇储备币种国家的监督，依次，有效地的促进金融稳定剂经济繁荣。

　　关于主权问题，是不是汇率政策的指定是不是主权问题，也有争议。穆萨在他的文章里强烈反对把汇率政策的制定作为政策主权，他认为这是一个荒唐。

　　最后咱们泰国的财长查隆坡则表达了较为中立的看法。认为IMF应该一碗端平。

　　我个人做了一些观察，有这么几点。

　　新决定并没有对1997年做出根本性的修改，成员国对于汇率制度仍然具有选择自由。不过，其新提的第四原则和七项观测指标使其监督范围扩大，并且可操作性有所提高，在一定程度上可能会加强其监管的成效。

　　第二，监管的重点发生了变化。即不再仅仅监督逆差国及其可能存在的货币高估现象。而明显增强了对逆差国和货币低估现象的监督。

　　第三，我个人认为外部稳定或者不稳定这个概念其实仍然是含糊，特别是它不容易识别。对于什么是根本性失衡，理论上有不同的解释，由于研究方法不一样，结论也不一样。即使发生根本性失衡，是不是一定会引起破坏性的危机、波动，还取决于金融市场的调整。

　　对新原则成员国应该避免采取导致外部不稳定的汇率政策的解释中，成员国应该避免的外部不稳定不仅指本国的，也指被干预货币国家的，这使得监督带有多边色彩。

　　也就是说，你的汇率政策可能会导致别的国家外汇不稳定，中国的汇率政策可能会导致美国的汇率不稳定，是不是对美国的汇率不稳定，是不是也要承担责任。

　　再有一个观察，货币操纵的裁定具有一定的随意性。IMF工作人员和执董会有较大的自由裁量权。

　　接下来我觉得，它关于资本流动的限制一条内容，其实跟IMF的第六条款是有冲突的，IMF第六条款是允许成员国在需要应付国际收支危机的时候，实行资本管制。但是它这里明确反对。所以它这里是有冲突的。

　　最后一点，新决定很可能是IMF中期战略的第一步。本来未来IMF的汇率监管体系有可能会增加多边主义的约束内容，成员国有可能会被更多的要求承担义务，从而削弱汇率制度选择的自由。这是我的一个推测。

　　最后，也许就要谈一下对人民币汇率政策的影响。

　　我想，有这么几点。第一点，新决定只是一个双边汇率监管框架，而且它承认成员国有权选择符合自己国情的汇率制度，这点它的总裁还有包括美国前人的财长都曾经表达过这个意思。所以，总体上，它不会对中国汇率改革产生决定性影响，中国如果要改革汇率还是咱们自己的事，是自主的进行的。

　　第二，新决定强调成员国应该加强IMF合作，并且加强了顺差国对汇率低估现象的监督。这些新政策对我国汇率的制定可能会有一些影响。

　　实际上，IMF对人民币汇率问题立场已经有所转变。我记得大概两年前，我接触IMF的一些官员，他们都人民币没有明显迹象表明低估。但是现在他又把这个问题提出来，这里面表明IMF本身也在发生变化。

　　第三，IMF工作人员在去年十一月份提出了测算结果，认为人民币汇率较中期标准偏低20—30%。根据这个结果，再结合我们外汇市场基本上存在的单向干预，IMF有可能裁定中国货币操纵。但是这点我们只说有可能，我认为可能性实际上很小。如果你看看这个过去的历史，从91年到2000年十年里面，只有一个国家它的案例被拿到执董会上去讨论，那就是韩国。当然那个时候新决定还没有，新决定有了以后，也许这种机会会稍微多一点。但是总体来讲，因为我说了它还是一个双边框架，所以我认为基本上它不大可能。但是这种可能还要指出来。

　　最后一点我觉得对人民币汇率政策的影响，如果IMF提出一些对中国汇率政策的批评或者强烈批评甚至于最后裁定我们货币操纵，这个结论有可能被欧美的国内贸易保护主义势力所利用。这是对我们来说最大的危险。

　　基本上讲，新决定对我们汇率政策制定没有直接的影响，如果它真的做了什么决定，对我们仍然没有约束，但是它确实会被欧美的贸易保护主义的势力所利用。

　　接下来，我想简单说一说影响人民币汇率政策制定的几个因素。

　　首先，我觉得最重要的还是经济增长、宏观经济稳定。

　　现在，中国面临着一定的通货膨胀压力，中央最近又说要双防，防止从过快到过热，还要防止产生结构性通胀向一般性通胀的转化。这个确实是有可能会影响未来的人民币汇率政策的制定。因为我们知道，要想控制国内的经济过热，升值可能是一个手段。

　　外部经济均衡状况，失衡的可维持性也是我们考虑的汇率政策时一个重要的因素。当然，中国的外部经济失衡原因是很多方面的，有周期性的，也有结构性的。现在有一种说法就是说，根据国外有些言论，现在这种东亚国家的盯住汇率制度，不要去改它。东亚国家继续盯住汇率，低估汇率，美国向东亚国家借钱，维持它的低储蓄，高消费，这样挺好。问题是说，如果这仅仅是我们的一个观察的话，一个需要关注的话，那么可不可维持是关键。如果美元继续大幅度贬值，我认为就不可维持了。所以美元将来会不会继续大幅度的贬值，会影响我们汇率政策。

　　现在已经有迹象表明，盯住跟美元保持紧密的关系，使得人民币和欧元贬值太多，这样一种情况可能不一定维持。当然这个其实也很难讲。

　　接下来就是不同的经济利益，团体利益要协调。另外还有其他的政策工具的适用性、有效性，这个也都会成为我们汇率政策制定的考虑因素。刚才永定已经谈了很多的政策工具，其中谈到了现在似乎有迹象表明，咱们在通过鼓励资本输出环境失衡，升值压力，这个是不是一定奏效，我们也还要看。如果说全世界都看中国是一个好的投资市场，全世界资本都要到中国来，中国的资本为什么出去呢？逻辑上有点说不通。

　　另外还有贸易摩擦和企业、银行对汇率波动的适应能力。这是我们汇率制定时要考虑的因素。

　　最后，我讲讲对未来一年里面，人民币汇率调整可能出现的调整。

　　第一，由于今年贸易顺差大幅度增加，今年有可能达到GDP的12%。同时担心通货膨胀继续发展，所以明年人民币现在的爬行升值幅度我估计有可能会有所提高，也许会达到6—7%这个升幅，比今年高两到三个百分点。主要依据就是现在香港的NDF已经达到了升值8%以上。这可能可以成为我们一个参考。这个结论也不一定，还要看咱们明年贸易顺差是不是仍然这样发展，如果货币升值通胀引起了出口价格上涨，现在已经很明显，最近一段时间出口价格上涨很快，还有出口鼓励措施在减少。美国次债危机升级，引发全球等等因素出现，明年咱们的贸易顺差可能会增幅回调。如果这些因素显著发生作用，我讲明年升值幅度可能仍然和现在一样。

　　第二，如果游资流入，大幅度增加。现在有越来越多的人主张，为了消除这个预期，投资型的资本流入，不妨采取一次性的跳升，比如跳升10—15%。我想这样一种措施，有可能会削弱短期资本的流入。

　　第三，考虑到现在美元的贬值趋势太明显，而且幅度太大，造成了我们人民币对欧元的贬值也在加快。所以未来，有可能对货币篮子的比重做出一些调整。这当然是我个人的猜测。有可能会加大盯住欧元的分量，削弱盯住美元的分量，这样可以使得我们对欧元的贬值幅度可以相对下降。这个当然究竟会不会，全在是推测了。

　　从长远来看，就像上午我问的问题一样，从长远来看，欧元的重要性是会增强的，哈佛大学的一位教授曾经写过一篇文章，他说再过二十年欧元肯定超过美元成为世界上最大的储备货币。而且这个进程还会加快，如果美元发生大幅度贬值，或者欧元参加国家数量增加的话，这一天可能会提前到来。

　　谢谢大家！