如何实现更理想的市场化定价结果

　　作者中信证券 孙毅


　　总体来看，改革后的A股市场新股定价过程已基本实现市场化，当前新股发行制度的整体流程架构已基本与国际惯例趋于一致，新股发行市场化机制使市场内在的定价机制得以发挥作用。

　　同时我们也认识到，目前A股市场仍存在一些有待逐步讨论和解决的问题，这些问题的存在对定价结果的合理性造成了一定影响。我们认为，未来应从宏观和微观两个层面对市场体系加以完善，从而有助于实现更趋理想的市场化定价结果。

　　宏观：改善资本市场供求情况

　　1、持续发展机构投资者，提高机构投资者市场比例

　　近年来，我国资本市场机构投资者的持股比例和管理资产规模均取得较大幅度增加，但仍低于海外成熟市场水平。在发行市场上，成熟、投资种类丰富和资产规模较大的机构投资者群体一般遵循价值投资理念，能够认真分析发行人公开披露的信息，积极参与以价值发现为目的的市场化询价过程，了解IPO公司市场价值中枢，在询价和发行过程中会自觉遵守市场规则，有效促进IPO发行定价市场化机制的进一步成熟。机构投资者的发展也将进一步改善二级市场的估值状况和交易稳定性。

　　2、根据市场供求情况，持续推动优质企业发行上市

　　上市公司治理质量与盈利能力状况影响到投资者的投资意愿、公司价值与市场的投资潜力。优质企业的发行上市有利于增加资本市场的吸引力，有利于提高投资者的长期投资回报。A股市场应适应时代发展的需要，在宏观经济和市场条件允许的情况下，不断增加包括创新类企业、红筹公司、外国公司在内的优质上市公司的供给，促进市场整体估值水平逐步与国际成熟市场接轨。

　　微观：完善机构询价制度

　　1、逐步扩大询价机构范围

　　我国目前询价机构约为250家左右，其范围与规模相对于整个市场来讲较为狭窄。当这些询价机构对拟上市公司的股价报价与整个市场的预期不一致时，可能会对新股发行合理定价带来影响。因此，应该逐步适当增加询价机构的数量，扩大参与询价机构的范围，使询价机构能够代表更多投资者的预期，使新股定价更为合理。

　　2、适当提高网下发行比例

　　按照目前A股市场的询价机制，公开发行数量在4亿股以下的，网下配售数量不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的，网下配售数量不超过本次发行总量的50%，与海外市场相比，这个比例是相对较低的。在我国香港市场，向国际机构配售的比例通常在80%以上，将大比例的股份向询价对象进行配售不仅可以增加投资者合理报价的动力，而且可使新股IPO具有更合理的定价基础，一定程度上可能会降低新股上市的首日收益率。

　　3、赋予主承销商一定比例的股票自主配售权

　　A股市场新股发行采用询价制度，是顺应时代潮流的体现，是国际累计询价制度在中国的具体运用。境外市场中主承销商拥有自主配售权是累计投标制度成功的关键因素之一。承销商可以通过将不同的报价和购买意向同股票分配数量相联系，以促使投资者反馈自己真实的认购意向和所获信息，从而有效地进行价格发现，提高IPO的定价效率。

　　综上所述，在未来A股市场新股发行制度改革稳步推进的过程中，坚持市场化方向，将国际成熟市场经验与国内实际情况有效结合，不断调整和完善各项制度安排，必将进一步促进A股IPO市场的健康和可持续发展。