田大伟

　　如果将一国经济比作人体，那么资金就是血液。如同血液流动畅通人体才健康一样，只有当资金融通顺畅时，经济体才充满活力。而资金流量表（Flow　of　Funds　Accounts）就恰似这样一张血管图，描述着经济体各组成部分的资金融通情况，于是本文就通过分析资金流量表来思考美国经济的发展趋势。

　　资金流量表将美国整个经济体分为家庭、企业、政府和国外部门四个部分。各组成部分当期金融资产净增值与负债净增值之差，如为正值，则意味着该部门当期对金融市场融出资金；反之，若为负值，则意味着融入资金。在整个金融市场中，资金融出总量等于资金融入总量。资金融入、融出的载体就是诸如股票、债券这样的金融工具，当然也包括次贷危机的主角——房贷和房贷债券等。

　　美国的资金流量表每季度公布一次，在本月17日美联储（Federal　Reserve）最新公布的资金流量表中，其最明显的特征是各部门共同、持续、大量为美国政府融资。危机发生前，美国消费型经济发展模式使得美国家庭储蓄率低，并造成持续贸易赤字，因此，美国家庭和政府都是金融市场的资金融入者。危机爆发后，美国家庭的消费立即受到了节制，而贸易赤字的好转又需要时间，加上解救危机需要大量资金，于是金融市场上就出现了各部门向美国政府融资的局面。具体来说：

　　第一，家庭（Households　and　Nonprofit　Organizations）。根据资金流量表，2009年二季度美国家庭对金融市场4258亿美元的资金融出中，有3429亿美元是用于购买美国国债。从1998年到2007年危机爆发前，由于美国低利率政策刺激了美国家庭房贷消费的增加，以及其间因股市盘整而大幅减持股票，导致美国家庭一直是金融市场的资金融入者。危机爆发后，房贷和消费贷款的下降使得美国家庭的负债呈整体收缩之势。而在金融资产方面，因储蓄和持有国债的上升导致家庭拥有的金融资产降幅小于负债的降幅，从而使得美国家庭在危机后成为金融市场的资金融出者。

　　第二，非金融企业（Nonfinancial　Business）。资金流量表显示，整个美国非金融企业拥有的资产还没有美国金融企业拥有的金融资产多。与整个行业相对弱小相对应的是，近年来非金融企业的内源资金完全可以满足企业的资金需求，因此其在金融市场资金融通中并不是一个特别重要的角色。但危机仍使其从2009年起成为资金融出者。这一变化与最近两个季度来非金融企业大幅减持6311亿美元银行贷款密切相关。根据资产负债表衰退的观点，房地产等资产的价格大幅下跌严重削弱了企业资产负债表的质量，因此导致企业目标不再是追求利润最大化，而是通过偿还贷款等手段修补受损的资产负债表，然而这一举动使经济丧失了活力。目前，危机确实恶化了美国非金融企业的资产负债表，而其连续两个季度银行贷款大幅下降无疑又增加了人们对美国非金融企业是否会进入衰退的疑虑。

　　第三，联邦政府（Federal　Government）。在2009年二季度，美国联邦政府从金融市场上融入了1.6万亿美元的资金，这一数字是危机爆发前2006年融入2546亿美元资金的6.3倍。联邦政府负债总额也因此从2006年的6.2万亿美元增加到2009年二季度的8.6万亿美元，其中有近6.9万亿美元的负债为美国国债，而这6.9万亿美元的国债占同期美国国内生产总值（GDP）的53.5%。美国政府大幅融资是迫于财政支出超过财政收入造成的资金缺口。以2009年二季度为例，美国联邦政府的资金缺口为1.3万亿美元。通常从金融市场融入的资金规模不会偏离当期资金缺口太多，而诸如最新近3000亿美元的偏离则显然在危机严重性的同时，也显示了美国政府解救危机、刺激经济的力度之大。

　　第四，国外部门（Rest　of　the　World）。国外部门多年来一直是美国金融市场的资金融出者，融出资金量在2008年一季度达到最高值6638亿美元，2009年二季度回落到2303亿美元。在融资量发生变化的同时，融资载体也发生着变化。“9·11”事件以前，因为美国政府处于财政盈余状态以及美国股市的低迷，国外部门持有的多是美国机构债、企业债等。之后，大量增持了美国国债。次贷危机爆发后，国外部门在持续减持房贷债券的同时，却一直增持美国国债，只是在2009年开始的两个季度增持幅度才出现下降。在2008年四季度，国外部门增持美国国债1.04万亿美元，2009年二季度仅为4030亿美元。目前，国外部门共持有美国国债近3.5万亿美元，占美国发行的全部国债的50.7%。国外部门之所以购买美国国债是基于对美国政府的信任，这又与美国经济运行好坏、美国政府政策得当与否密切相关。

　　正如文章开篇所说，健康的经济体需要顺畅的资金融通，而现行的美国资金融通结构却难免给人不稳定之感。美国家庭储蓄上升导致的资金融入是在危机时人们处于自我保护而做出的自然反应，在没有制度的约束时，其仍会回到过去的状态。事实上，现在美国政府仍强调要维护家庭的消费，因为这是美国经济发展的基础。既然消费型发展模式不能动摇，那持续的贸易逆差就不可能在短期内获得解决。加上美元的国际储备货币的地位，美国政府并没有太大的动力去做这件事。因此，美国政府为救市而激增的负债会更加依赖于国外部门。但根本问题的悬而不决，加上日益畸形的融资结构，正越来越考验着国外部门的信心。

　　面对这种情况，发展美国的非金融企业，使其成为美国融资结构的主要力量或许是一个可行的思路。危机爆发以来，美国金融体系过度脱离实体经济发展越来越受到人们的指责，而要让金融重新回到服务实体经济的轨道，在对金融体系进行严格监管的同时，另一自然而然的途径就是发展实体经济。在得到发展后，非金融企业自然就会成为金融市场上资金融通的调节者，逐步承担起给美国政府融资的重担。而在美国经济结构协调后，国外部门也会乐意接纳美国政府有良好经济作后盾的国债融资。同时，在非金融企业面临资产负债表衰退威胁的现状下，扶持非金融企业发展也是十分必要的。

　　然而，美国发展非金融企业的道路却不一定就十分通畅。特别要注意的是，在经济一体化的今天，只有各经济体相互真诚地合作才能取得实体经济预期的发展效果。而奥巴马政府不久前对中国输美轮胎征惩罚性关税的做法显然不是一个好的开始，或许在即将召开的G20国会议上，这一问题会得到妥善解决。

　　（作者系留美金融学博士，CFA）