信贷资产证券化将迎来发展新机遇

　　股指期货的推出，为中国资本市场的产品创新拓展了新空间。而金融创新的另一个阵地，信贷资产证券化市场，也亟待获得政策层面的鼓励和支持。2010年市场创新的启动，将贯穿于全年。而证券化是最主要的手段和工具。其一，资产支持票据（ABCP）将是最大创新亮点。其二，房 地产投资信托（REITs）的试点窗口将开启。

　　⊙史晨昱

　　股指期货的推出，为中国资本市场的产品创新，拓展了一个新空间。而金融创新的另一个阵地，信贷资产证券化市场，也亟待获得政策层面的鼓励和支持。

　　信贷资产证券化迎来新的发展机遇

　　从以往信贷资产证券化的实践看，容易受宏观经济形势左右。2008年上半年，面对通胀压力和经济过热的风险，决策层不断通过公开市场操作、存款准备金率上调等一系列宏观调控“组合拳”加大对流动性的回笼力度，并对银行实行信贷额度管理。在流动性趋紧迹象下，将信贷资产进行证券化运作不失为解决流动性的一种选择，商业银行参与信贷资产证券化的热情明显高涨。

　　2008年上半年，资产支持证券发行规模已接近2007年全年水平。但到了2008年下半年，受美国次级抵押贷款市场危机所带来的“蝴蝶效应”影响，以及信贷规模因拉动内需方案而放松，国内资产证券化发行环境不利，商业银行资产证券化的热情也有所消减。到2009年，全年信贷资产证券化市场完全停滞，没有发行一单产品。

　　这段市场变化实际上折射出中国信贷资产证券化市场发展路径的一大悖论：在信贷规模紧缩状况下银行尚有证券化动机，以期获得新的流动性，增加信贷弹性；但在宽松的货币信贷政策下，银行面对的将是贷款有效需求不足与资金供应相对过剩的矛盾，通过证券化释放的流动性再次投入安全优质的贷款类资产的难度较大，银行对作为其主要利润来源的优质贷款类资产有较强的惜售心理。因此，从这个意义上讲，今年，信贷资产证券化无疑会获得新的市场推动力。

　　首先，货币政策持续紧缩的概率增大。2010年监管层定下7.5万亿的信贷目标，受此限制，贷款额度无疑是信贷投放最主要的制约因素，信贷供给将远低于需求。

　　其次，2009年天量信贷过后，推行贷款证券化不失为稳定资本充足率的一个选择。根据工商银行的测算，工、中、建、交国有上市四大行在今后5年内风险权重贷款将增加15万亿，按监管部门的不低于11.5%的资本充足率要求，5年共需增加资本占用1.73万亿。再以四大行2009年净利润3500余亿为基础，今后5年平均增长12%计，5年内可实现净利润2.5万亿元，如按50%利润留成作为内生性资本补充，则5年内共计还有资本缺口约4800亿。商业银行通过资产证券化，将贷款标准化、等份化后转让给投资者是解决这个问题的一个有效方式。

　　再次，证券化是满足创新需求最合适的突破口。在以投资拉动经济增长的整体氛围中，除了突飞猛进的银行信贷市场外，债券市场作为另一条融资渠道，其重要性已日益凸现。2009年债券市场围绕发债主体、工具品种等方面进行了一系列引人注目的创新举措。

　　2010年市场创新的启动，将贯穿于全年。而证券化是最主要的手段和工具。其一，资产支持票据（ABCP）将是最大创新亮点。资产支持商业票据(ABCP)属于资产证券化的范畴，是发债人以各种应收账款、分期付款等资产为抵押，发行的一种商业票据。其二，房地产投资信托（REITs）的试点窗口将开启。REITs属于不动产证券化中的一种，即房地产企业将其旗下商业物业资产（如办公楼、购物中心、公寓、产权酒店甚至仓库等不动产）打包上市，向投资者发行信托单位或股票，并以物业资产的租金等收益为来源，定期向投资者派发红利，由专业的基金管理公司或投资机构经营管理。作为房地产资产证券化手段，REITs已被业内期盼多年。政策面的信号已经非常清晰，就是鼓励进行试点。2010年由央行牵头制定的REITs基金试点管理办法有望出台，并在银行间市场完成首发。包括债权型、股权型和混合型等多种模式的后续产品将分批推出。

　　规模是信贷资产证券化市场持续发展的最大桎梏

　　回顾中国信贷资产证券化的历程与生长环境，不难理解目前信贷资产证券化发展较慢有着一定的客观必然性，这种必然性可以最终归结为中国信贷资产证券化尚处以零星个案、小规模试点为主的初级阶段。迄今，资产支持证券的市场总量不过670亿元，发展严重滞后。

　　其一，机构投资者不愿意花大力气开展投资研究，处于观望状态，投资热情不高。

　　其二，银行内部重视程度不够。由于证券化产品技术含量相对较高，产品理解上需要一定专业知识，作为发行主体的银行人员也并不熟悉证券化产品，而且内部的投资授信体系多基于单个客户或单笔贷款，对资产包的投资授信机制没有建立。加之这也导致二级市场流动性严重不足。不论是交易量还是交易笔数都非常有限，高流动性所需要的规模数量不足，大部分机构只能选择持有到期。

　　其三，基础资产的类型虽较为丰富，但每种往往只有规模不大的一两单，加上资产支持证券类型分散，档期利率偿付条件等各异，难以形成有效地对流。

　　信贷资产证券化市场壮大亟待政策持续支持

　　在金融危机风暴中，衍生产品被妖魔化，变成了造成金融动荡的罪魁祸首。应该看到，深刻的衍生品市场是全球化、后工业社会的必然趋势，这一趋势不会因危机而改变路径，只会加速修复。金融危机更多体现了对衍生品的滥用，不应该因这场金融风暴的发生而全盘否定衍生产品在平抑风险方面的本来作用。越没有衍生产品，面对全球市场时，遇到的问题就越大。

　　资产证券化有一个量变到质变的过程，只有扩大规模推出更多的产品，吸引更多的市场人士关注和研究它，才能够形成一个完善的一、二级市场，使产品焕发生命力。在经历试点阶段的建章立制和树立典范之后，随着市场化程度和市场主体自律水平的提高，资产证券化之于中国的金融市场亟待获得政策层面的持续鼓励和支持。

　　其一，市场管制逐步放松。具体而言，包括：第一，积极推动证券化操作从试点阶段逐渐转入常规发展阶段，不断扩大允许证券化的资产类型和资产规模；第二，减少对证券化业务严格的市场准入审批，代以对证券化业务全面而审慎的风险监管，尊重市场主体创造证券化规则的作用，适时将有益的市场经验，例如资产信息披露要求等上升为法律制度规范，借助制度的力量保障证券化平稳发展。

　　其二，扩大市场交易平台和交易机制。具体包括：第一，促进证券交易所债券市场与银行间债券市场的互通，允许同一资产证券化产品同时在两个市场上发行和交易；第二，逐步探索包括回购交易，融资融券交易、期权、期货等多样化的交易形式与方式，形成多层级的证券化市场。

　　其三，丰富参与主体。具体包括：第一，逐步扩大具有业务操作能力的金融机构参与证券化操作的机会，以业务审批代替市场准入资格审批，促使金融机构通过业务竞争提高金融创新能力与金融服务质量；第二，规范信用评级机构，提高评估公司评级和资产评估工作的透明度， 鼓励两家以上评估机构分别参与评级评估工作，积极引进国外先进的结构融资评级技术，逐步建立适应中国证券化操作的信用评级规则与体系；第三，逐步扩大可以投资于资产支持证券的投资者群体，除了保险资金、社保基金入市之外，适度包括目前在信托理财产品中界定的合格投资者及正在兴起的定向理财产品客户。

　　（作者系中国工商银行投行部研究中心副主任、经济学博士） (来源：上海证券报)