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是完全国有化，或者对其进行债务重组，还是进行私有化改造？“两房”命运如何，将是关系美国未来的大难题
从坐拥上万亿美元资产的“巨无霸”，到资不抵债从资本市场黯然退市，“两房”可以说是美国房地产市场由盛而衰的最真实写照。作为占有美国住房按揭抵押贷款市场四分之三份额的政策性金融机构，“两房”的生死存亡维系着美国住房金融市场的命运，也关乎美国经济的未来。
“两房”代表着被滥用的国家特权。“两房”历来享受了几乎与美国主权债券同样低的融资成本，从而客观上刺激了“两房”漠视风险肆无忌惮地扩张业务，资产负债平衡表急剧膨胀，成了占据美国住房与金融体系中心位置的两家超级住房融资机构。“两房”的巨大业务量扭曲了美国住房融资市场的风险定价，客观上助长了美国住房价格近年来的扶摇攀升和房地产泡沫的产生。
首先，“两房”是美国政府反住房金融危机的产物。“两房”是20世纪30年代大萧条时期，罗斯福政府反住房危机的产物。
对于美国的银行业而言，住房抵押贷款举足轻重。20世纪30年代大萧条后，美国银行业受到“Q条款”约束，存款利率是受到限制的，限制的目的是为了保护银行的盈利水平，因为住房抵押贷款期限长，且以固定利率为主，如果让存款利率任意浮动，数以千计的商业银行和储蓄贷款机构将面临巨大的利率风险。但控制存款利率并没有使银行摆脱危机，在20世纪70年代高通货膨胀时代，美国市场利率大幅度上升，资金的大量流失使银行和储蓄机构无钱可贷，并出现了流动性危机。
因此，大萧条后如何增加住房金融市场的流动性，成为美国金融领域的重大问题，房利美、房地美由此诞生。“两房”的主要业务是积极探索和培育住宅抵押二级市场，即通过从银行、其他金融机购买住房抵押贷款、打包上市、证券化，支持美国住宅金融市场的稳定性、流动性和提高国民购房的可支付能力等政府公共政策目标，因此，“两房”实际充当着美国房地产金融市场中“中央银行”的角色。
其次，政府信用的隐性担保是“两房”盈利模式的核心。由于有政府隐性担保，“两房”的地位几乎等同于享受主权待遇的金边债券。而政府隐性担保意味着利润被私有化，损失却被社会化。因此“两房”也被市场称为“由联邦政府特许，股东持有，纳税人为风险买单”的盈利模式。
为支持这两大住房金融公司，政府提供了多种特殊优惠政策，具体包括：公司发行的证券可免去联邦证券委员会的审批，是各金融机构可以无限持有的资产，并可作为联邦储备银行贴现贷款和信用贷款的合格担保品；公司在必要时可获得财政部最高22.5亿美元的资金支持；公司经营范围不受州界和地域的限制，不需地方监督部门的认可和批准；公司在依法留足资本金后，经营收入归股东所有等等。
在政府优惠政策激励和股东们的利益驱动双重作用下，两大公司的业务和资产规模快速扩张。到了被政府接管前，“两房”持有大约5.4万亿美元的抵押贷款债权，占整个美国按揭市场规模的44%。截至2008年底，“两房”的债务总额（长短期债券和“两房”发行的MBS）超过了5万亿美元，成为掌控国家特权和垄断资本的“巨无霸”。
在金融危机中，为了救助这两个“大而不能倒”的企业，美国政府可谓不遗余力。为此，美国政府“三管齐下”，从金融机构资产负债表的资产、负债和所有者权益三方入手，以前所未有的规模和非常规的政策，对“两房”实施全面的金融救助。
第一招，直接支持“两房”企业。美国财政部在2009年12月修改了与“两房”的优先股购买协议（Preferred Stock Purchase Agreements，PSPAs)，取消了未来3年间向房利美、房地美公司提供政府支持的上限。
第二招，实施“两房”低价再融资计划（Fannie/Freddie Low-Cost Refinancing program），该计划允许从“两房”获得房贷的购房者按照正常可获贷款额的125%再融资。也就是说，正常情况下，购房者可以获得70%的按揭，在两房低价再融资计划下，可以获得87.5%的按揭。
第三招，美联储房地产贷款抵押债券购买计划（Federal Reserve MBS Purchase Program）。2009年3月，美联储宣布购买1.25万亿房地产贷款抵押债券，以及1750亿美元“两房”（房利美、房地美公司）机构债券。
凡此种种，造成了“两房”对政府政策救赎的高度依赖。目前，“两房”已合计动用了美国联邦政府1483亿美元救助资金，“两房”债券占美联储资产负债表的近五成。截至8月5日，“两房”债券占美联储资产的48%。美国国会预算办公室预计，按照目前方式运作下去，2009年至2019年，“两房”将总共花费纳税人近4000亿美元，“两房”正成为吞噬美国纳税人的“债务黑洞”。
而市场并未收住继续下跌的脚步。全美地产经济协会(NAR)数据显示，美国6月成屋签约销售指数下降2.6%至75.7，与上年同期相比下降了近20%。全美东北部、中西部、西部三个区域的房地产销售数据均出现下降，与2009年同期相比降幅均超过2位数。6月，占美国住房市场90%以上的二手房销售环比连续两个月下跌，跌幅扩大到5.1%。
美国政府已经意识到，应该对美国住房金融市场进行重建了。美国财政部近日表示，奥巴马政府将全力推动住房融资市场改革，并将于8月17日就解决“两房”问题召开专门会议，计划在2011年1月之前向国会提交一份全面的住房融资市场改革提案。
“两房”未来到底何去何从？卡托研究所客座研究员克林认为，政府首先应该将不良资产清除出去。之后，资产负债表重回健康状态的剩余部分有三种选择方案：其一，继续让“两房”运作；其二，让“两房”的监管部门联邦住房金融局或另一家政府支持企业吉利美，替代“两房”行使其功能；其三，用私人部门取代“两房”。
无论如何，这里有一个更大的问题是，次级抵押贷款的资产泡沫破灭之后，“两房”给美国金融体系内部带来大量有毒资产。这些有毒资产基本上没有得到处理，而是用修改会计规则和冻结债务清偿的方式，暂时将金融机构的坏账掩盖起来，或移至美联储的资产负债表中，有毒资产并未被消除。是完全国有化，或者对其进行债务重组，还是进行私有化改造？“两房”命运如何，将是关系美国未来的大难题。
（作者系国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员）
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