高升水下的套利策略

　　最近，期指频现高升水，如何套利成为市场关注焦点。根据市场表现，我们分析认为，从10月18日开始的高升水为15日以贴水点位进场的反向套利者提供了极好的平仓机会，具备融券优势的参与者可积极关注有大幅上涨预期下的反向套利机会。10月底的一周，IF1011合约基差波动区间分别为76.03至122.96、85.18至135.28、78.08至122.30和93.96至130.03之间。考虑成本的年化收益率最高分别至29.40%、35.45%、32.03%和37.81%。以现货目前和历史点位来看，17个交易日内再上涨20%的空间不大。单边上行态势遇阻后，市场资金转而偏重于套利等稳健收益工具。当月与下月合约的持仓量不断加码，从一个侧面反映出较好的无风险收益率，正吸引着资金不断介入定价偏差带来的机会。

　　从10月底的期现表现看，正向套利持续时间较长，建仓时间充裕。在流动性、通胀支撑、套保盘等空方力量单薄下，目前的高溢价，可能会在IF1011合约剩余存续期限内始终出现。后市若出现更大基差，将更加使等待基差回归的套利持仓者心焦。为确保套利策略能有效执行，杜绝期货部位被强平或为达到收敛付出高额成本等情况，参与者需要仔细衡量套利中的各个细节。

　　一、何种形式能保证期现头寸一定能实现收敛。基差能在交割前夕就滑落到零值、更有利的贴水点位或者出现较低的且在自身可承受范围内的升水，同时平仓了结。如在合约剩余存续时间内基差始终表现强势，为实现行情无论怎样变动基差都能实现收敛的目的，就要求平现货仓的方式与交割制度相匹配。沪深300指数期货结算制度下，要求最后两小时，现货部位操作是每6秒钟末等量地卖出一次，期货部位直接进入结算环节。按照一分钟测算的交割价与实际价格相差极小的特点，也可以每1分钟等量地出清一次现货头寸，总计现货要分120次卖出才能保证基差能收敛。同样，通过历史数据，如能以更大的时间区隔计算出现货均价近似等于结算价，也未尝不可。但是，即使有历史数据支持，也无法确保加长的时间区隔产生的均价一定能近似等于期货结算价。有一种情形，借助等量出清也能有效避免：最后两小时现货单边下挫的话，收盘时现货均价将高于现货价格，交割时再平仓，基差为正 (如果能预测到最后两小时行情单边下挫的话，提前平现货仓位收益也较佳)。

　　二、现货部位构建。最好选择ETF。原因有：1、高溢价一步到位地降到平水或更好位置不太可能。基差在降低过程中可能伴随着日内反转。根据ETF 品种可T+0交易的特点，采用日内回转套利，可捕获基差波动带来的收益。2、如到IF1011合约交割仍存在超高升水，为实现收敛，只能等量卖出现货。选择ETF的话，较股票相比，无交易所税费、印花税等成本。值得注意的是，投机者也能嗅出一致买卖的信号，搭便车的行为将对套利收益的获取构成威胁；持仓进入交割日还可能面临交易所的限制。根据聚类分析，目前与沪深300指数走势较一致的ETF品种有50ETF、180ETF、100ETF、红利ETF及深成ETF。历史数据回溯显示，前一日ETF市值比作为配比跟踪效果较好。另外，可挑前期走势较差的ETF品种。

　　三、期指合约选择。为保证实现收敛平仓，期货头寸最优选择是主力IF1011合约。10月底的一周，次月合约基差最高点位达150.56、172.68、159.90和177.03点。考虑到下月合约流动性正不断增强，如能保证保证金可及时注入，并确信其基差可在当月合约到期时或随后小段时间内跌落到平水或较佳位置，套利者方可介入流动性相对较弱的下月合约上更好的定价偏差。选择下月合约能实现基差收敛的时机唯有在其交割时。

　　四、保证金管理。10月18日基差开始大幅升水，而上一日尚且深度贴水。以 10 月18 日收盘价入场，持仓到大涨的25 日收盘，期指共翻红8.31%，期间始终无平仓机会，一手期指初始投入116.86 万，追加保证金8.30 万。为了防止整个头寸持有过程中基差未能大幅滑落的情况出现，避免头寸被强平，充足的保证金供给是极其必需的。

　　除了以上策略外，市场参与者还可关注错开期现交易时间、基差上升至120点以上分批建仓、使用VaR管理每日保证金等策略。