申亚文：全世界都患上了“日本病”？

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　　欧洲的债务国根本无力推动财政改革，民主社会由选民主导，而收缩财政支出、增加税收将遭到选民的普遍反感，而导致政党下台。美国年底将面临财政刺激政策到期，市场已经开始担忧“财政悬崖”带来的不利影响。中国的中央财政负担较轻，仍有加杠杆的空间，但地方政府和国企债务已经不堪重负。

　　在经济上，“日本病”最大的特征是经济陷入长期低迷，货币政策陷入流动性陷阱，政府债务规模急剧膨胀，财政扩张能力受限。

　　债务上升周期的逆转导致经济长期去杠杆化，减少投资、消费成为企业和消费者的第一原则，而一人的投资或消费即对应着另一人的收入，这就意味着全社会收入开始下降。收入下降意味着偿债能力降低，信贷开始收缩，从而经济陷入到通缩和衰退的通道。应对这种局面，政府最初的刺激方案是降低利息，这在二十年前的日本、三年前的美国和现在的欧洲和部分新兴市场国家都已经出现，然而由于负债过于庞大，短期内也找不到新的能够覆盖资金成本的投资机会，私人部门举债能力丧失，降息并不能刺激信贷增长。唯一的好处在于减轻私人部门的财务成本，经济仍将继续下行。

　　如果此时政府债务负担较轻，一般会主动借贷消费，以消化过剩产能。这在二十年前的日本、三年前的美国和中国也都出现过。此时私人部门的债务负担将迅速转移至公共部门，赤字开始上升，国债规模越滚越大，主权债务评级就会遭到质疑。私人部门面临两个选择，一是继续借贷，扩大产能；二是收缩供给和资产负债表。前者是过去三年中国企业的选择，带来的问题是新一轮更大的产能过剩，如果政府不能继续加杠杆，经济仍将步入到去杠杆化；后者则是日本企业过去二十年的经验，经济陷入衰退。美国的情形与日本类似，私人部门迅速完成去杠杆化，但并未投入到新一轮建设热潮中去，尽管盈利水平屡创新高，企业雇员和固定资产投资却未见起色。

　　从经济增长看，2008年到2011年四年平均，欧（欧元区）美日的GDP增速分别为-0.125%、0.22%和-0.70%，而中国则是步入持续下行的通道，统计局公布的2012年二季度的GDP增速已经下降至7.6%，与前十年（2002-2011）的平均10.5%的水平相比已经下降了近三个百分点。

　　从利率水平看，目前欧美日分别为0.75%、0.25%和0.1%，已经没有进一步下降的空间，三大央行均已采取或变相采取量化宽松的政策。中国央行今年以来已经连续两次降息至3%的水平，但由于包含资产价格在内的广义通胀水平依然高企，存款利率也不存在大幅下降的空间。

　　从政府债务余额看，2011年欧美日分别为88%、100%和233%（欧元区内的德国也高达83%），中国的情形略微乐观些。如按官方口径计算，中国公共债务占GDP的比例目前只有17％，算上地方融资平台和大型央企的债务负担，这一比例也就在40%上下。即便考虑广义口径，算上30%的居民债务率和120%的企业债务率，中国的全部债务率也就是200%，比欧美列国低得多。不过中国的问题不在于总量，而在于结构，中国的居民收入分配不均衡，债务的持续性要脆弱的多。在经济增速下降带动企业盈利下滑时，缺乏融资能力的民营企业和企业主将率先破产。

　　财政改革难以推动，这一点欧美表现的最为明显，欧洲的债务国根本无力推动财政改革，民主社会由选民主导，而收缩财政支出、增加税收将遭到选民的普遍反感，而导致政党下台。美国年底将面临财政刺激政策到期，市场已经开始担忧“财政悬崖”带来的不利影响。中国的中央财政负担较轻，仍有加杠杆的空间，但地方政府和国企债务已经不堪重负。

　　综上，各国均已呈现出日本病的表征，但由于各国不同的政经体制、人口结构和技术创新能力，是否会重复日本过去二十年的路径仍需要进一步分别讨论。

　　（作者系中国建设银行 利率市场宏观 CFA）

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