张小玲 尹建海："以股抵债"定价新思路
从财务会计的角度，"以股抵债"确实是上市公司与占用其资金而又缺乏现金清偿能力的控股股东之间进行债务重组的一种探索。但现实中，摸到"门"不一定就能进"房"，关键是有没有拿到"钥匙"。"以股抵债"能不能推广，关键是找到"合理定价"这把"钥匙"。
在电广传媒的"以股抵债"试点方案中，每股净资产是定价的重要依据，笔者认为不妥。首先，我国大部分上市公司目前股份并非全流动，尤其是控股股东的股份并不能上市流动，其股份大部分都是由股份制改造时原企业净资产评估价值折股而来，股份成本水分不少，而上市的流通股都是高溢价发行，每股净资产包括了这部分高溢价发行收入，如果以每股净资产作为"以股抵债"的定价基础，就会使得控股股东可以合法地把当年从流通股股东那里圈来的钱通过"以股抵债"变相装进自己的口袋，从而严重损害流通股股东的利益。其次，净资产等于资产减去负债，即企业所有者权益，其是以历史成本为计价基础的，也即财务报表上反映的净资产账面价值是历史价值，不是目前的现实价值，因此每股净资产并不能客观反映股份的现时价值。最后，由于控股股东对上市公司具体的会计处理方法有一定的自由选择空间，它会选择对自己有利的会计处理方法操纵每股净资产，提高"以股抵债"的价格，从而损害流通股股东的利益。
这里，笔者提出"以股抵债"的一种收益定价法，因为只有收益相等，债权和股权的价值才能相等。目前债权收益率可参照银行贷款利率，上市公司股权收益率可用每股收益指标表达，如果以历史数据为基础，"以股抵债"中，股份抵偿债务的价格为：控股股东占用上市公司资金期间上市公司每股年均收益/同期银行年贷款利率。例如：一个控股股东占用上市公司100元资金占用了3年，3年期银行年贷款利率为5.49%(即1元债权年收益0.0549元)，3年内上市公司每股年均收益0.05元，股份抵偿债务的价格为：0.05÷5.49%=0.91，即1股抵债价格为0.91元，也即1股只能抵0.91元债务，抵偿100元债务需要110股(100÷0.91=109.89)。
这种收益定价法，以同期银行贷款利率作为控股股东所占用上市公司资金债权收益率和以同期每股年均收益作为控股股东所控股份的收益率，从理论上讲是合理的，也是切合实际的。一方面，控股股东对上市公司资金的占用，是上市公司对控股股东的一项债权，债权收益率应以银行同期贷款利率为定价基准，反过来说，如果控股股东不占用上市公司资金而通过银行贷款解决企业资金周转，则其债务成本就是银行贷款利率，债务人的债务成本也就是债权人的债权收益率；另一方面，股票是一种收益凭证，股票投资收益来源于所投资企业盈利。
同时，笔者提出的收益定价法强调相同收益的债权和股权，价值相等。债务人对债权人的义务是按时支付利息，到期偿还本金，债务人只要可以偿还利息，便可以通过借新债来偿还旧债，那么这笔债务金额实际上便可以无限期地占用下去，所以我们也可以把债权未来现金流量现值看成一项每年收取利息的永续年金现值；股票投资无到期日，作为上市公司的控股股东，其股票投资未来现金流量现值就是未来每股收益的现值，而不是小股东们未来每股股利的现值，作为一个处在成熟期的上市公司，其未来每年的盈利平均来说应是稳定的，所以我们也可把控股股东股权未来的现金流量现值看作是每年收取固定股权收益的永续年金现值，未来每股收益用历史平均每股收益来预测也是合理的。因此只要债权和股权未来每年收益相同，则未来的现金流量现值相同，价值也就相同。
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