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当今中国股市的现状，印证了许小年２００１年“推倒重来”的预言。虽然我至今不苟同，但想到有两个问题值得每一个投资者认真思考。
一、“推倒”是怎么一步步实现的？
１、舆论先行，摧毁市场信心。
２、高价增发，抽走热钱。２００１年起实施高价大比例增发后，增量资金成了博差价砸大盘的杀手，股市从此一蹶不振。
３、降低市盈率高速扩容，挤压市场价值中枢。一直到Ａ＋Ｈ股同步同价发行，引发１３００点这个五年大底被击破。
４、改变游戏规则，冲垮政策防线。２００１年牛市的转折点是国有股高价减持，但１５００点和１３００点，仍是政府和管理层多年来宁可放弃解决股权分置也要坚守的政策防线。但是，今年４月，管理层竟然在击破１３００点后的１２５３点位置，不管市场承受力，不管广大投资者利益损失，不管政策的连续性，破釜沉舟，以“开弓没有回头箭”的决心，强行闯关，终于冲垮了九年大底１０００点的政策防线。
５、不断用新机构推倒老机构，引发轮番杀跌。封闭式基金和个人庄家、券商和以德隆为首的一批机构、老开放式基金、直到“抱团取暖”的开放式基金和ＱＦＩＩ。集团利益的这种凶残搏杀，造成市场惨烈下跌。
６、通过股改，让新投资者推倒了老投资者。在改革实施后，老流通股东遭到致命打击，纷纷绝望割肉离场，遂加剧股市单边下跌。这便是改朝换代式的推倒重来。
二、推倒后能否“重来”？
市场乐观的看法是：跌到１０００点已基本到位，可以“重来”，可以实现历史性转折，甚至迎来大牛市。我的看法则比较悲观。
第一，按照现在普遍的１０送３的对价方案，除权后大盘若想维护１０００点，就需要有１万亿元流通市值的３０％的新增资金进场，请问，这３０００亿新增资金从哪里来？如若没有，那就只能跌到７００－８００点位置。
第二，若２００５年上市公司中报和年报因宏观调控而业绩出现下滑，那么，现１６倍的平均市盈率就骤然上升到２０－３０倍，那时，对中国股市又须重新估值，股市将再度下跌。
第三，若新老划断、大量大盘新股以全流通发行上市，市场难有新增资金去承接，只能拆东墙补西墙，那么，７００－８００点位置上的老股亦难维系股价。
第四，非流通股一、两年内便能流通１０％，需２０００亿资金填补，三年后可全流通。到时，现非流通股东承诺的最低控股比例，随时可以变动，大量兑现，在如此大规模扩容冲击下，股价定将跌得面目全非。
由此可见，“推倒重来”真正推倒的是过去１５年政府一系列股市政策的诚信!
是１５９０点发布的“国九条”关于“特别要保护公众投资者利益”的庄严承诺!
是为股份制改革作出重大贡献的７０００万中长线投资者的血汗钱!
必将使下一代人对中国股市产生长久的厌恶和拒斥，危害无穷。
这就是我对“推倒重来”的重新解读。
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李志林(忠言)：最佳、次佳、改良——救灾方案三种
解决股权分置试点，犹如长江黄河“决堤”，无情地粉碎了乐观人士在推出试点时所作出的“指数可能涨停板”、“三个月定能迎来大牛市”的错误预期，创出了指数８年新低和平均股价１０年新低，造成了市场前所未有的恐慌绝望气氛。就股灾程度而言，可与１９９４年７月３２５点时相提并论。
时下，人们最关注的是应采取什么“救灾”方案，笔者的管见是：
１、最佳方案———停止试点。根据“实践是检验真理的唯一标准”、“实事求是”的原则，为扭转从４月１２日１２５３点以来市场连续暴跌的走势，减少券商、基金、保险资金和广大中小投资者的惨重损失，避免爆发金融危机，应坦诚承认试点失败，不符合现阶段中国资本市场的“国情”，将股权分置问题长期搁置，至少应搁置到人民币与外币可自由兑换、市场资金充沛时，才予以解决。我相信，此举定能受到市场各方一致欢迎。因为一旦跌到８００点，那么，不停也得停，但付出的代价实在太大了。
２、次佳方案———组织平准基金进场。用平准基金为解决股权分置保驾护航，对稳定市场有举足轻重的作用。但我认为必须有几个先决条件：第一，平准基金的规模要足够大，若只是１０００亿，定将被恐慌绝望性抛盘的“人民战争”汪洋大海所淹没；至少应有２０００亿，与基金总量大抵相当，才能产生威慑力，以“多”制“空”；第二，在超低位进场，如８００多点；第三，必须辅之其他的利多政策，才能奏效；第四，必须宣布这些资金来源于国家外汇储备，像此前注资于几大商业银行一样，不以盈利为目的。
３、改良方案———修补试点方案中的不足。具体而言：(１)一旦宣布试点，该上市公司应即刻停牌，直至表决完毕，保护流通股东的利益，保障投票的公正性。(２)形成补偿对价方案形成的机制，充分保障流通股东对方案的提出权和谈判权。(３)对非流通股可流通时间应作限制，以平衡供求关系，消除流通股东的恐惧。(４)对非流通股流通价格应作规定，以稳定市场的预期，增强投资者信心。(５)明确宣布试点到全面推广的周期，若此，分批试点就不会像现在那样，引起市场这么大的恐慌，有利于股权分置改革的顺利进行。
李志林(忠言):试点通知是不平等条约
尽管证监会主席尚福林以“开弓没有回头箭”、“市场基本稳定运行”来为股权分置试点壮胆，但是，自4月12日宣布股权分置即将破题时的1253点，至5月27日1051点，指数实实在在跌掉16%以上，平均股价跌幅20%以上，迫使大盘股A+H发行模式、首发、增发、配股无法实施，印证了我早就发出的“试点之日，崩盘之始”的警告。
对于近期股市的一再下跌，市场大多以“股价结构调整”、“基金估值体系动摇”、“新增资金不足”来解释。我则以为，崩盘之源盖出于证监会的《试点通知》单方面改变游戏规则，是强加于广大投资者身上的“不平等条约”，故遭致市场以“用脚投票”以示抗议。
1、用泛市场主义为行政部门卸责任。中国股市15年历史上，2/3国有股法人股之所以1元折股，而流通股东之所以按几元、十几元、甚至几十元认购，二级市场投资者之所以用更高的成本投资，都是以前者不能流通作为前提的，这实际上已成了行政规定和契约。如今，管理层要破股权分置的难题，改变游戏规则，让非流通股获得流通权，却放弃了行政责任，一味主张按市场化手段解决，连试点公司流通对价要符合“三公”，充分保护流通股东利益的话都不讲，证监会如何监管只字不提，这本身就不符合中国政府指导下的市场经济的特色和原则，是一种泛市场主义，势必导致无政府主义和失控局面。
2、由得利方出方案，让亏损方被动接受。照理，1元成本的得利的非流通股一方想改变游戏规则，取得流通权，而应由十几元成本、亏损累累的流通股一方提条件、出方案，然后双方进行协商、谈判，最终达成妥协，形成对价。然而，《试点通知》只给流通股东表决权，剥夺其提出方案权和谈判权，却让非流通股东假上市公司董事会之手单方面制定方案的，交股东大会表决，颇类似于大商家将格式合同交消费者作二者必居其一的选择，并不时进行威胁，实际上使消费者在订立合同时处于被动接受的地位，是严重损害消费者合法权益的。
3、用表决权剥夺了流通股东的参与权。按理，试点公司董事会向流通股东公布的不应是方案，而只能是要约，应当给予流通股东一定的时间(至少15天)对要约提出修改方案，经充分协商后，最终达成双方可以接受的对价、非流通股逐年流通的比例方案—————契约，然后再交股东大会表决。然而，目前的4家试点，将流通股东表决前的参与权全部剥夺。虽然4家试点股票不同程度上涨，但那或是为小利所驱，或是出于无奈，这并不反映民意，而指数和多数股票一再下跌则是对参与权被剥夺的实在抗议，才是试点成功与失败的试金石。
单方面改变游戏规则，频繁制造市场新的不确定性，这是市场经济的大忌。这直接导致政府和政策的诚信和公信力的沦落和投资者彻底的绝望。因为，眼下上证指数点虽仍在1999年1047点之上，但这是指数造假所为，4.50元的平均股价比1996年1月512点时还低10%，仅略高于1994年325点的水平，就是说，中国股市实际上已到了10年的新低，广大投资者已陷入“万丈深渊”，财富一天天被消灭，这难道不是崩盘吗？尤为严重的是，管理层至今不认识到这是崩盘，反而认为是“市场基本平稳”，“投资者基本认同四家试点方案”。若此，违背科学化、民主化决策原则的“开弓没有回头箭”，势必与“把崩盘进行到底”划上等号了。 (2005-5-29)
李志林(忠言):股权分置破题,注定走向死路
尽管我一而再，再而三地就股权分置破题发出反潮流的言论：“试点之日即崩盘之时”，但是，少数利益集团的代表仍然一意孤行地提出四家试点，异想天开的以为，借此可带动中国股市走出长期低迷，甚至能够引发大牛市。但是，从4月14日，尤其是五一长假以来的市场走势，已经对破解股权分置究竟是保护广大中小投资者利益还是疯狂掠夺国民财富，是改革还是背弃中国国情，是利好还是葬送中国股市，作出了有力的回答。股权分置破题的七个不对，注定了它必然走向死路。
第一，时机不对。股谚云：“牛市扩容是春风杨柳、火上浇油，而熊市扩容则是风声鹤唳、雪上加霜。”例如，在1997年牛市中，管理层推出的包括扩容在内的20多道黄牌警告，都扑不灭牛市的烈火；2001年6月以前的牛市中，市场从未奢望非流通股对流通股送股补偿，只是希望非流通股以净资产价格向流通股配售，就视为重大利好，但当时的财政部长贪心地坚持国有股以市价减持，终于导致四年熊市，迫使国务院于2001年10月和2002年6月两次紧急叫停。而今，熊市越陷越深，管理层即使作了让步，非流通股东向流通股东10送3，10送10，市场照样视为利空，跌势不止。
第二，保障措施不对。当长江黄河上游洪水泛滥必须决堤泄洪时，首要的任务是以最快的速度疏散下游群众，保护生命财产。但管理层在作出股权分置破题，变一个股市为三个股市的决策，即“决堤泄洪”时，非但不疏散下游群众，反而要群众原地待命，并称这是利好，以至于把大批群众“淹死”。
第三，分散决策不对。试想，若把长江黄河上游决堤泄洪的权力下放给沿江各省、各市、各县、各乡、各村，那么后果将是，决堤处的群众可以提前逃到山上、爬到树上，就像四个试点个股首日涨停板一样；而洪水却以迅雷不及掩耳之势，将其他地方的群众快速淹死，就如近期绝大多数个股的股价天天重挫一样。
第四，提出补偿方案的主体不对。从股市诞生之日起，在每一份上市报告书中都讲明，2/3非流通股不能流通，所以其以1元资产折价，而流通股东却以十几元，几十元的高溢价认股，享有流通权，二级市场的投资者持股成本更高，这就是市场经济中双方的契约。而今，非流通股东想改变契约，获得流通权，照理，提出补偿方案的主体应是付出高成本的流通股东。然而，现今提出方案的竟是非流通股股东，让流通股东来表决，并威胁：这个方案已是极限，若通不过就不搞了。流通股东表决的方式也是要么赞成，要么反对，连协商、讨价还价的权力都没有，这就像“黄鼠狼找鸡开会，让鸡来表决黄鼠狼吃鸡的方案”一样荒唐，简直是强盗逻辑，哪有半点“特别保护中小投资者利益”的味道。
第五，保护的对象不对。有人以4只试点股票首日涨停为由，振振有词地称这是非流通股东保护了流通股东利益，其实，此大谬也。一是试点个股的流通股东，自2001年以来，股价损失已达70%以上，清华同方从60多元的高价和46元的增发价跌到9元，惨不忍睹，现在一个涨停板，又能“保护”他们什么？最多保护了低价入市基金的利益。二是绝大多数非试点个股的流通股股价连续惨烈地下跌，不仅提前跌破1100点，比2002年1月和2003年1月跌到政府救市的1300点还低，而且，今日4.60元的平均股价，比1996年1月512点时的5.01元的平均股价还低8%，1100点指数只相当于460点的含金量。4只试点个股的暂时上涨，是以1400只个股的下跌作为代价，试点对7000万投资者的利益究竟是保护，还是掠夺，一目了然。
第六，“对价”标准不对。既然非流通股东同意给流通股东补偿以换取流通权，那就应通过第三方评估机构，计算出非流通股东和流通股东持股的实际成本，计算上市以来流通股加权平均股价，然后合情合理地确立“对价”标准，让广大股东平等协商，最后确定补偿比例。而今，10送3的方案也罢，用公积金10送10也罢，都是由非流通股东信口开河，明显违背“三公”。广大投资者担心的是，在4只试点个股表决时，基金被非流通股东收买，其他流通股东只关注眼前蝇头小利式的送股而投赞成票，让管理层找到大面积推广的借口；更担心第二批试点个股名单提前向基金泄密，让他们重仓后对方案投赞成票，强奸民意。因此，今后若再增试点名单公布后，必须公布大流通股东买入时间，以防止内幕交易。
第七，全流通时间表不对。首先，试点是一批，还是几批？总共试点多少个？用多少时间，试点就全面铺开？这个时间表证监会没有公布，以致造成近期市场“一红九黑现象”。其次，试点个股满一年后，非流通股第一年可流通5%。第二年可流通10%，第三年可流通多少？在证监会的“通知”中也不表。至少应宣布第三年也是10%。人们预期，到第三年时，80%的股票都已跌破净资产，甚至只有几角几分，届时，流通股东即使获10送20的补偿，也无法抛售，唯有成本只有几角的非流通股东可以尽情抛售，获利兑现。这等于说，三年后的中国股市即可自然完成全流通，这便是近期市场恐慌性抛售不止的重要原因。
总之，解决股权分置是陷入死路，是不可能从中找到活路的，尽早纠错叫停吧！为了促使管理层纠错，四家试点的流通股东用好神圣的一票，也至关重要。
李志林(忠言):股权分置试点之日即是股市崩盘之时
近期股市最大的悲哀并不在低迷市道宝钢巨量增发，而是证监会迎合少数集团的私利，作出误判，主观臆断地宣布：“解决股权分置的条件已经成熟”。如果说此前“唯解决股权分置才有大牛市”的说法还能蒙骗相当多的人的话，那么，这七天来大盘节节溃退的态势，足以让人们从迷梦中惊醒。
我再一次强调“搁置论才是大智慧，而解决股权分置试点之日，即是中国股市崩盘之时”。因为：
第一，政府随意改变15年来股市股权分置的“游戏规则”，但如何切实保护投资者利益，却毫无举措。而今证监会拿出“炸药包”，准备“决”15年来作为契约的三分之二非流通股不能流通这道“堤”时，竟然连如何疏散群众、如何保护15年来高成本持股的投资者的生命财产不受损失的举措一条也没有，只字不提流通股是否含权，含多少权，要不要给予流通股东以补偿，补偿多少，今年搞多少试点，计划用多少年实现全流通，用哪些新增资金来应对大扩容。这怎能不吓得投资者争相逃命？
第二，此次政府一改以往自上而下进行国有股减持和全流通试点的做法，变为自下而上的试点方式，更造成了股市乱哄哄的无政府状态。既为试点，那么就应明确试点上市公司的标准，例如上市年份、股权结构、净资产、业绩、股价、市盈率等。但现在一切都是黑箱，信息、题材、传言满天飞，弄得上市公司的股价上蹿下跳，暴涨暴跌，实令人恐惧不已。
第三，国资委主任李荣融的讲话表明，股权分置试点仍将以向流通股东配售非流通股为主，这无疑是崩盘的方案。上周五李荣融讲到，解决股权分置“无疑是价格高一点或低一点，但扭曲的价格不可能持久。”这表明，在国资委心目中，最后的防线仍然是以净资产价格配售，前一两个试点配售价可以低一点，但随后便是就高不就低，否则就是“价格扭曲”。这些讲话实际上已将“补偿”的幻想彻底粉碎。
第四，少数试点上市公司尽管可提出上佳方案，使试点个股产生利好效应，但人们对大盘的预期无疑是利空的。(1)试点个股可能会推出大比例送股方案，引发市场一阵热炒，但必造成大盘失血。(2)民营上市公司试点可以送股，但不代表国企上市也有送股，将引发对国企上市公司的抛盘。 3)试点个股大比例送股后除权，因盘子扩大，即使填权，空间也有限，且后试点个股填权的空间会越来越小，最终无权可填。超低股价作为定海神针，必使其他未试点个股的股价中枢大幅下移。(4)试点个股哪怕是10送5，甚至是10送10，也会造成广大投资者对全流通后一个股市变成三个股市的大规模扩容的预期，加剧市场的恐慌性抛售。(5)试点后整个股价就会与净资产接轨，然后管理层在一个早上就可宣布自然全流通，股权分置不破自解。这是非常残忍的解决方式。第五，由证监会发言人发布股权分置破题，是缺乏权威性的。人们还记得，2001年10月22日，是国务院出面纠正证监会的国有股减持试点，宣布：“暂停国有股减持”。2002年6月24日，又是国务院出面纠正证监会向全国征集国有股减持方案的做法，宣布：“停止国有股减持，今后不再出台二级市场减持国有股的任何方案。”但令人遗憾的是，现在决定股权分置破题的竟是证监会，显然是难以令人信服的，并为国务院今后再次纠偏留出空间。这本身就表明，高层对解决股权分置的后果也是心中无数。在此，我再次呼吁某些市场人士不要再损人不利己地用舆论误导管理层，呼吁一心想救市的管理层果断抛弃试点幻想，尽早作出股权分置30年搁置的决定，定能受到市场的欢迎。
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（ 责任编辑：张雪琴 ）
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