2008年下半年A股市场投资策略分析

　　　●当毛利率下降遭遇通货膨胀，意味着生产率提升无法超越成本上升，中国经济必然转型。经济转型的本质在于通过产业升级寻找一条既能在宏观上避免通货膨胀，又能在微观上保证企业盈利水平的出路。

　　●经济转型成功后最具成长潜力的行业集中在现代服务业和先进制造业。

包括金融地产、医疗保健、文化娱乐、通信服务等消费服务业以及工业中代表着更高技术密集和节能的行业如机械装备、机电设备、航空工业等，而资源加工类行业则有所蜕化。新能源、节能降耗、3G、大飞机等有望成为工业化转型的切入点。

　　●我们倾向于认为：第一，上游采掘业仍在走景气上坡路，但可能正在靠近顶点；第二，因成本大幅上升和需求面临回落，制造业良性增长机制受破坏，景气仍在下滑；第三，制造业良性增长机制的破坏使金融地产受到牵连，潜在风险尚未解除；第四，石油石化和电力等公用事业正在接近景气谷底。建议布局景气正在靠近底部而有望复苏的石油石化、电力；仍可关注景气仍未走完的上游采掘类及相关如煤炭、新能源、能源服务等；金融地产和制造业尚需等待。

　　⊙招商证券研究所

　　近年来，中国工业毛利率以及利润增长越来越具有成本决定特征。成本上升最终要么体现为企业利润率水平的压力，要么体现为工业品出厂价格上升和通胀压力。这种趋势在2007年下半年来体现得越来越明显。当这两种压力都达到一定程度时，寻找一条既能在宏观上避免通货膨胀，又能在微观上使工业维持盈利水平的经济增长出路就成了必然。事实上，这就是“转型”的本质涵义。如果我们把过去依赖生产要素（劳动力、资源、土地）价格低估优势、采取低附加值的国际竞争模式称作中国工业化上半场的话，转型压力恰恰是工业化上半场发挥到极致的表现，同时又是开启中国工业化下半场的契机。

　　一、工业化转型机制??宏观与微观的证据观察

　　1、转型初始原因：生产要素价格重估

　　过去几年中国经济高速增长的模式无非就是参与了国际分工，建立了一个世界加工厂，为全球制造商品。所谓的工业化和城市化以及内需，很大程度上无非是这一增长模式的表现形式或者派生结果。这种模式的前提是生产要素价格包括土地、劳动力、资源以及汇率低估，从而中国能够生产出廉价的具有国际竞争力的商品。然而这些前提目前正在消失：土地价格、劳动力价格、资源价格全都已经出现大幅上升，汇率在加速升值，出口增速面临回落。生产要素价格的重估是中国过去几年这种经济增长模式的结果，同时又是促使这种经济增长模式走向终结的原因。

　　通货膨胀意味着劳动生产率提高速度或者产业结构升级速度已经不能弥补生产要素价格的上升速度，因此，过去几年中国经济高增长所依赖的前提已经消失甚至开始起反作用，未来的选择只有两个：除非我们可以使劳动生产率或产业升级能够在短期内出现大跃进，否则经济很可能要经历阶段性调整；中长期内，只有经济转型（见附图）。

　　2、转型边界：当毛利率下降遭遇通货膨胀

　　从2001年来的数据看，中国工业的毛利率出现持续下降，从18.5%左右下降至15%左右，尤其是2003-2006年期间，下降较为明显。一般说来，当毛利率下降到一定程度从而开始威胁企业盈利能力时，工业品价格必然上涨，2007年下半年来PPI持续上升可以说是工业企业对成本上升和利润率下降达到容忍程度的一种表现。但当微观层面企业盈利压力转化为涨价压力，进而转化为宏观通胀压力时，经济在短期内便可能面临调整，而长期内不得不选择产业升级和经济转型。因此，转型的本质涵义可以说是，在成本大幅上升情况下寻找一条既能在宏观上避免通货膨胀，又能在微观上保证企业盈利水平的出路。即当毛利率持续下降遭遇通货膨胀时，便意味着经济可能进入转型边界。

　　3、经济转型期的经济特征

　　上述逻辑事实上也告诉我们，在经济转型过程中，经济背景很可能是通货膨胀、经济减速和企业盈利能力下滑同时并存，这恰恰就是过去半年多来我们看到的情况。

　　从上世纪70年代上半期日本工业化转型经验看，第一次石油危机和日本60年代末开始的劳动力价格重估事实上促成了日本工业化进入工业化的下半场。经济转型的压力期内，日本经济变量大体上也是通胀、经济减速和企业盈利下滑。同时成本大幅上升导致1973-1975年间制造业竞争力破坏，这体现为国际贸易失衡的纠正和日元汇率升值步伐放缓甚至阶段性贬值，但这正是其后产业结构升级和经济转型的迹象和压力。

　　二、转型压力期的工业利润转移和金融地产增长机制

　　转型过程可分为两个阶段：一是转型压力期；二是转型成功期。在转型压力期和转型成功期经济形势和产业结构并不相同，利润在不同行业之间的分配也不相同。

　　1、分析框架与思路

　　在转型压力期内，企业毛利率下降压力转化为成本推动的通货膨胀，经济增长面临调整。在这一阶段，产业链上不同环节的价格波动所引起的利润转移和重新分配是决定不同行业投资机会的关键因素。我们大体上可以把产业链自上而下分为三个环节：上游采掘类、中游原材料类、下游加工制造类（即包括生产资料中的机械设备，也包括生活资料中的家电等）。上中下游行业之间既存在自下而上的需求传递关系，也存在自上而下的成本传递关系。

　　2、成本波动与利润转移

　　在中国，尤其是2006年以来，工业的盈利能力大体上取决于采掘类价格指数波动，并与其负相关，中下游的原材料类和加工制造类更是如此。在大宗商品价格形成明显回落趋势之前，中下游的钢铁建材等原材料行业和机械、汽车、家电等加工制造类行业都仍将面临成本和盈利压力，尽管它们的价格在上涨；而在一轮工业品价格指数上涨过程中，盈利能力增强的只是采掘类行业，其景气趋势可能仍然没有结束。相应的，我们可以预计，如果未来工业品出厂价格指数出现回落，那么采掘类行业的景气将趋于回落，而中下游的原材料和加工制造类行业盈利趋势则可能出现回升。

　　3、制造业良性增长机制的破坏牵连银行和地产

　　在整个工业化过程中，工业应该是整个经济运转的核心，金融地产能否良性运转在实质上取决于工业。就目前而言，我们对银行业和房地产业仍然持观望态度，主要原因在于三点：其一，制造业的盈利能力主要取决于成本，能源资源价格上涨和价格管制松动将进一步增加制造业的成本压力，并破坏这些工业行业的良性运转机制，从而影响银行业的潜在资产质量；其二，由于原油价格上升以及未来可能实施的价格管制政策松动，通货膨胀和货币政策的不确定性依然存在，从而给银行和地产业增加不确定性；其三，一旦制造业良性增长机制破坏牵涉到银行资产质量，届时银行将出现主动信贷收缩，进一步打击房地产行业和其它制造业景气，形成恶性循环。

　　银行地产目前所受的冲击只是处于第一环节，即来自于政策层面。在上述逻辑存在并发挥作用下，未来产业层面会不会反过来影响银行地产，现在无法断言。但目前持观望态度可能是最好的选择，除非我们看到制造业良性增长机制压力的解除。

　　三、转型成功期的产业结构演化方向

　　经济转型压力期主要体现为能源资源、劳动力价格大幅上涨导致利润在行业之间进行有利于能源资源等采掘业的再分配，而对中下游制造业的良性增长机制产生了破坏性压力，甚至可能会牵涉到金融地产。那么，从经济转型压力到经济转型走向成功的内在机制是什么呢？从高油价背景和一系列政策和政府行为看，新能源、节能降耗、3G和大飞机等很可能成为中国工业化转型的切入点和契机。

　　1、从压力期到成功期的桥梁：新能源、节能降耗、3G、大飞机

　　新能源??2008年3月份发改委公布了调整后的《可再生能源发展“十一五”规划》，计划到2010年实现水电总装机容量1.9亿千瓦，风电总装机容量1000万千瓦，生物质能发电总装机容量550万千瓦，太阳能发电总装机容量30万千瓦的目标。其中，风力发电在可再生能源中技术最为成熟，这使得风力发电具备了大规模商业化运作的基础。

　　节能降耗??国家发改委等四部门印发的《节能发电调度办法实施细则（试行）》及《2008年全国商务领域节能产品目录》首次发布体现了政策推进的重点领域和行业方向。明确的政策预期将给节能领域的细分行业带来潜在的投资机遇，其中输配电侧节能设备的采用是节能减排最直接见效的领域。

　　3G??2008年5月24日，工业和信息化部、国家发展和改革委员会、财政部联合发布了《关于深化电信体制改革的通告》，新一轮的电信重组启动。此次重组将带来运营商格局的变化，将使得国产3G标准获得更大支持。这两个变化都会直接带来设备采购增加，特别是对国产3G标准设备采购的增加。

　　大飞机??大飞机研制是一个高度综合性的战略产业，具有资本密集、技术密集、高风险、高附加值的特点。大飞机研制现在处于刚刚起步阶段，短期内不会使相关行业业绩有实质提高。但从长期看，航空制造业、钢铁、有色金属、化工、机械制造等行业都会极大的受惠于大飞机项目。

　　2、转型成功期的制造业结构

　　随着劳动力、土地、能源资源等生产要素价格大幅上涨，不同生产要素投入的边际收益发生变化，企业选择生产要素的偏好也会发生改变，从而工业内部各主要行业的结构会随之改变。比如上世纪60年代末后，日本的劳动力价格持续上升，企业逐渐采取机器替代人的方式应对劳动力成本的提高，从而企业资本中机械设备的比重持续提高，从70年代初的30%提升至70年代末期的近50%，拉动了日本机械设备行业增长。

　　3、转型成功期的服务业结构

　　根据三次产业结构变化规律，我国城市其实已经具备了产业结构发展轨迹变化的条件。造成这种产业结构调整的原因，主要同样在于市场自发和政府政策导向两个方面：一是居民消费结构的改变；二是政府政策导向。

　　事实表明，在经济转型成功后，最具成长潜力的行业应该集中在金融地产、医疗保健、文化娱乐、通信等消费服务业以及工业中代表了更高技术密集和节能的行业，如机械装备、机电设备、航空工业等，而资源加工类如金属冶炼、非金属加工、化学化工等则有所蜕化。

　　四、转型期的行业选择思路

　　1、重点产业的景气位置

　　就长期而言，我们相信，或许经过经济转型阵痛后，未来最具成长性的行业集中在金融地产、医疗保健、文化娱乐等消费服务业以及工业中代表了更高技术密集和节能行业，如机械装备、节能机电设备、通信等领域。但就目前的产业景气位置而言，根据“成本波动与利润转移”以及“经济波动与产业轮动”，我们判断：第一，上游采掘业仍在走景气上坡路，但可能正在靠近顶点；第二，银行地产景气高点已经出现，未来最大的不确定性在于会不会由于制造业良性增长机制遭到破坏，而使金融地产的良性增长机制受到牵连；第三，制造业仍在景气下坡路的半途，但采掘设备工业、新能源设备、3G、飞机工业原材料和设备等行业因受惠于上游行业或政策导向，景气趋于上升；第四，石油石化和电力等公用事业因为成本压制和价格管制正在靠近景气谷底，价格管制的一旦松动将带来景气反弹。

　　2、油价是影响未来宏观经济趋势和产业景气趋势的关键因素

　　对原油价格未来半年的趋势目前我们尚不能作出断言，但是按照上述逻辑：如果原油等大宗商品价格继续上涨，那么全球经济调整可能仍需较长时间并有可能硬着陆，同时意味着采掘领域如煤炭、新能源、能源服务等的投资机会仍将继续，而金融地产和制造业将继续面临压力；如果大宗价格开始趋势性下跌，可能暗示经济波动的调整阶段可能较为温和短暂，而明年或许可以看到复苏和新一轮的景气。景气面临谷底的石油石化、电力、航空等开始具备投资价值，而金融地产和中下游制造业的转型压力可望出现短暂缓解并较快的复苏。

　　3、行业选择与建议

　　根据上述逻辑，我们在行业选择方面建议开始布局和关注景气正在靠近底部、有望因价格管制放松而复苏的石油石化、电力；仍可关注景气仍未走完的上游采掘类及相关行业，如煤炭、新能源、能源服务等；基于成本??利润之间的转移关系，对中下游的钢铁建材、机械、汽车等制造业仍持相对谨慎态度。但可关注受惠于上游行业景气或政策导向的采掘业设备、新能源设备、通信设备，以及因大飞机工业所切实受益的行业等；基于“成本??制造业??金融地产”之间互动机制，我们仍然认为金融地产估值水平大幅下降后体现出投资价值，但真正的行业景气复苏尚需等待和观察。

　　（执笔：陈文招、苏舟）

　　生产要素价格重估促使经济转型

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