中国股市繁荣真相：GDP只是伪基本面？

　　前言

　　新年伊始，央行就连续发力，大力回笼流动性。1月15日，央行上调存款准备金率0.5%，一次性冻结超过1600亿元资金；16日，央行发行2100亿元1年期央票，并进行了900亿元7天期正回购操作，回笼资金3000亿元；18日，央行又以价格招标的方式发行300亿元的3月期央票。

此外，针对地产的突然袭击，也给股市带来了意外冲击——国税局将于2月严格执行征收土地增值税引发地产股大幅振荡。

　　但是，保险、银行等金融股，基础建设、消费等类股价依旧走高。内地A股股指从2005年底回升以来，已经上涨了1倍，有的股票价格甚至上涨了10余倍。这是否意味着内地估值过高，已经出现了泡沫的端倪？而央行回笼流动性的“降火”行为，究竟对股市能起多大作用？到底还有哪些因素在支撑股市继续走高？

　　此外，现在对内地股市的研究报告，大都以国际同行业公司市盈率水平作为内地公司的估值标杆，但这种估值方式正在越发让人困惑——在经营业绩和公司治理逊色的情况下，H股市场上，中国内地银行股的估值比香港本地及国际大银行的估值高出20%以上；在A股市场，中国银行业的平均市盈率则是国际同业平均水平的两倍。市场整体市盈率水平则更高，且结构性矛盾十分突出。究竟是谁错了？香港市场能否作为新估值水平的参照系？内地股市又该从香港市场借鉴什么？

　　针对上述问题，本报特邀香港浸会大学商学院院长何顺文（Simon S.M. Ho）、德意志银行大中华区首席经济学家马骏、瑞士信贷亚洲区首席经济学家陶冬和里昂证券中国区研究主管李慧齐聚本期“天下论衡”。本期论坛由香港浸会大学商学院院长何顺文先生主持。

　　1. 泡沫争论

　　股市的基本面是经济增长，但必须要把经济增长分化到企业的盈利能力中去，这才是真正的基本面，GDP只是一个伪基本面。

　　主持人：中国A股股指从去年底回升以来，已经上涨了1倍，有的股票价格甚至上涨了10倍有余，工商银行的市值甚至一度超越花旗，成为全球第一。为此，很多人担忧，中国股市已初现泡沫端倪，您是否认同？

　　陶冬：目前我国A股市场确实有些热，存在多种原因。一方面我们可以看到中国金融股的估值，比国际同业的估值水准已偏离很多。平均来讲，世界银行股的市盈率（PE）是15倍，保险股约14倍。而目前内地市场银行股的市盈率已高达30倍，去年此时还只有13倍。但这是否就意味着泡沫？我觉得还不能急于下结论。

　　现在大家都在讲要提防泡沫出现，但是谁也没有对泡沫给出准确定义，比如市盈率达到多少倍算是泡沫？中国应该参照发展中的新兴市场来算，还是按照发达国家的水平来衡量？我认为中国的估值未必能够和世界的估值看齐。比如我的客户看中国银行股，和中国老百姓看中国银行股的参照物不同。作为一个海外基金经理，当他看到一个30倍PE的银行，他可能不去买，而去选择花旗银行、汇丰银行这些PE远低于内地的银行股，因为他的参照物是世界上所有银行股的PE。但中国老百姓则可能会毫不犹豫地买进，因为在内地依然存在比较严格的资本管制，对于绝大多数人、绝大部分资金来讲，还没有一个畅通的渠道去买汇丰银行、花旗银行，所以只能买国内的银行股或保险股。从这个意义上讲，尽管国际同业股的估值有一定的参照价值，但未必是唯一标准。

　　今天我所担心的主要还不是这些金融机构的估值比国际水平偏离了多少，而是散户们根本就没有去顾忌这些估值风险、对于风险根本就没有概念。我觉得与其争论中国是十年牛市 ，还是泡沫已经出现，倒不如更多地向散户介绍风险回报比。

　　当然如果A股股价在短期内，比如今后两三个月中，再上升20％-30％的话，我们就不能再对泡沫问题视而不见。从监管层的角度来讲，应该有一些政策出台来适度挤压泡沫，否则今后股市大跌的可能性就会增加。

　　李慧：是否已经出现泡沫不能单纯从股价已经上涨的幅度这一个角度来评判，同时还应该考虑盈利的增长水平及其行业的前景。宏观方面的各个因素也应考虑进去，如人民币升值 预期，资金流入量等。此外，对于中国这样一个经济体，大的经济形势在更多时候与股市表现并不同步，也就是说，即便宏观经济增长略微放缓，很多支撑股市的行业仍然是快速增长。

　　陶冬：宏观经济和股市走势从来不是一致的。过去五年，中国内地经济增长非常快，但股市在2005年下半年之前非常低迷。再看美国，今天美国的经济增长可能是最低时期，但道琼斯指数在创新高。股市的基本面是经济增长，但必须要把经济增长分化到企业的盈利能力中去，这才是真正的基本面，GDP只是一个伪基本面。如果说，只要能够把GDP看清楚，就能把股市走向说准，那我早就是亿万富翁了。

　　马骏：目前的中国内地股市面对的巨大的流动性一方面是由于银行体系中本身流动性的充裕，但更重要的是投资者对其资产配置变化的结果。百姓存款这么多，必定要找一个投资工具。我们可以对现有的几个投资工具做个简单比较：去年，投资股市的收益约130%；投资房产的收益平均约7%；债券收益约3%；银行存款2.5%，还要减去20%的利息税。哪种投资更有吸引力？显然是股市。不同投资工具的收益的巨大差异必然使投资者对资产配置产生变化,如果30万亿的存款有1%流入股市,就意味着3000亿的流动性,高于去年全年IPO的规模。对付这种资产配置行为变化带来的股市泡沫，必须要想办法降低投资者对股市收益的预期。监管部门在这方面有许多文章可做。

　　2. 参照系紊乱？

　　很多时候拿现在中国高经济增长期的市盈率与美日等正常增长期的进行对比，并不一定适用。

　　主持人：在A股本轮行情中，银行股的表现尤为突出，据统计，A股市场上中国银行业的平均市盈率是国际同业平均水平的两倍。这是否意味着中国A股市场、尤其是银行股已经透支了未来？还是A股估值参照系出现紊乱？

　　陶冬：有几个因素支持中国内地银行股的估值高于香港。一是所谓的增长溢价。中国银行体系的贷款增长速度约15%-16%，而发达国家和地区的贷款增速一般是每年3%-5%，如此巨大的增长潜力的差别，必须要反映在银行股的估值当中。中国银行业面临的一些结构改革而产生的效益，是其它国家享受不到的，如中国银行扩展中间业务的潜力非常大。另外，中国银行业不良资产比重较高，一方面是风险，另一方面也说明，在经济利润增长较快的情况下，不良资产比率还有很大的下降空间，这也是我们在其它国家银行业难以见到的情景。而且内地银行业正在进行管理层激励机制，还没有完全反映在分析员的模型中，这个因素今后也会成为推动基本面的一个动力。

　　但同时我们也要注意到，尽管中国银行业已剥离不良资产、银行系统自身也进行了一些改革，但这并没有从根本上解决银行本身的经营能力问题。如果内地银行的风险控制没有更大改善，一些优良的资产最终也可能变成不良资产，这个风险不能排除。

　　主持人：在过去十几年中，美国银行股的表现比股市大盘要高出一倍，这是不是表明银行股必定比其它的股或者大盘要涨得快？中国股市是否也会有类似表现？

　　陶冬：美国银行股表现良好有两个重要原因：一是过去十几年间，美国银行业发生大规模兼并，这一过程中用比较低的价格购得其它银行的资产，这是一个推动力。第二个推动力是美国过去几年房地产市场表现出色，而房地产市场的繁荣在很大程度上带动了银行股的走势，毕竟银行一大部分贷款是贷给房地产行业。如果从几十年甚至上百年的股市周期看，银行股的涨幅不会高于大盘，毕竟还是要与经济成长有相当的同步性。

　　再回到中国市场，是不是说涨幅大的中行、工行的股值已经不反映基本面？我觉得还是反映基本面的，但流动性也起了一定作用。过去几个月，海外机构投资者在不断增加对中国资产配置的权重，所以全球资金在不断进入到有中国公司的海外股市。而国内的流动性主要是由国内银行体系的流动性所推动。当老百姓看到A股股价以100%甚至更高的幅度攀升后，心态必然发生变化，连一些退休职工都在最近几个月冲进股市。

　　主持人：那么当前这种以国际同行业公司市盈率水平作为内地公司的估值标杆，是否适合？中国是否应该有自己的参照系？

　　李慧：我觉得现在有很多评估系统都是借用国外的系数来套用，但很多时候拿现在中国高经济增长期的市盈率与美日等正常增长期的进行对比，并不一定适用。此外，对于像中国这样一个从国有经济到现在的国有及私营混合经济体，其本身反映在行业布局等方面会有许多其它经济体所没有的特殊性。

　　我觉得目前对某些公司的估值可能仍然过低。很多行业现在正在整合中，潜力还没有完全发挥出来，不能单纯以为公司现在的业务就是以后的全部，如中国的设备制造业等，振华港机过去十年的发展史就是一个很好的例子。诺基亚在生产手机前就是一个普通的制造企业。中国很多企业现在也在这个升级或转型的阶段。美国同类企业每年增长率是10％多就算是好公司了，可现在中国同类企业10％的增长只算一般公司。所以我觉得在借用参照物时一定要考虑到不同市场的共性及特殊性，中国股市参照系的构成元素与外国是不同的。

　　陶冬：中国自己的参照系还没有形成，也不能完全把国际参照系照搬过来。中国作为一个最具潜在能力，至少在今后十年最具潜在能力的新兴市场，应该有一个成长性溢价，这是毫无疑问的。但是许多中国公司也存在着另外一种折让，如企业治理结构不完善、政策风险等。所以对整个市场来说，成长性溢价是中国的一个因素，但不是唯一因素。总体来讲，十几倍的PE，应该是在正常的金融环境下比较可信的估值。

　　马骏：估值没有唯一的坐标。欧美市场平均市盈率在18倍左右，在香港上市的中国股市盈率大约16倍，从这个角度看，目前中国内地股市24倍、25倍的市盈率确实较高。但是与五六年前A股60倍的市盈率相比，那么当前A股的平均市盈率则明显较低。另外，还要参看各个不同经济体的利息水平，中国的利息率只有2.52%，明显低于美国、香港等地。在利息水平如此低的情况下，流动性通常会支持比较高的收益率。所以，目前A股是有泡沫的成分，但是还没到爆破的地步，如果短期内中国A股继续大涨30％的话，问题就比较严重。

　　3. A股定价权回归？

　　从来都不存在香港全面带动国内A股的情况，可能只是香港市场的一厢情愿而已。反过来，A股全面带动H股也不现实。

　　主持人：之前有观点认为香港股市带动了内地股市，但现在也有说法认为，内地市场已经反过来越来越多的牵引香港市场，如何理解两地市场的互动？将来是香港带动内地的股市多一些，还是内地股市带动香港市场多一点？

　　陶冬：市场本来就是互动的，从来都不存在香港全面带动国内A股情况，可能只是香港市场的一厢情愿而已。反过来，A股全面带动H股也不现实。随着越来越多的大盘蓝筹股在两地上市，两个市场之间的互动只会越来越大。从微观层次看，我观察到很多中国资金，在A股休市时，大量涌入香港市场；而当A股开市，香港H股开始出现大跌。这说明，在某种程度上，A股与H股之间的互动已经不仅仅是指数上的互动，还出现了资金流动，而且这种情况会越来越多。

　　主持人：10年前，内地股市的市值、投资额、指数与香港市场差不多，但现在两个市场出现了比较大的差异，从市场的投资者结构，投资者成熟程度，风险识别能力和市场流动性以及投资品种的可替代性等方面看，香港市场可以给内地股市哪些借鉴？

　　马骏：香港和内地市场的比较：一方面，香港市场的波动性要远远小于内地股市的波动性，即使同在香港市场，恒生香港综合指数波动性也要明显小于恒生内地综合指数的波动。有几方面原因：第一，企业的成熟度。香港的公司在面对投资者时都非常谨慎，而且基本上可以做到严格按交易所和其它法律框架来进行信息披露。但中国A股上市公司在信息披露方面的监管还相对较松，甚至有时候并不是对全部投资者同时披露所有信息，必然会引起很多市场波动。

　　企业如何能成熟地面对股市，需要很长时间的磨练和积累。比如海外上市的一些小公司，本身运作就欠缺，但却急于给市场一个比较高的预期。在形成高预期后，一旦公司内部发生了意想不到的事件，又没有比较有效的机制适当地传导给市场。这就导致在发布报表时，突然给投资者一个巨大的失望，导致投资者纷纷撤离。所以作为一个成熟的公司，要逐步引导市场形成一个比较合理的预期，而不是给市场过度乐观的预期。

　　第二，香港的公司一上市，所有发行股票就具有流通性。而中国在这方面还有很大的改革空间。因为至少在香港上市的H股还是有相当大的一部分不能流通。而这部分股票转为流通股时，会给市场造成一定冲击。另外，由于流通股的比重较小，所以流通性就会受到限制，而流通性受到限制，股市的波动必然会较大。

　　第三，香港的上市公司一般会付比较高的派息率（每股分红除以每股价格），平均在３.5%；中国内地上市公司则相对较低。而较高的派息率和稳定的派息政策，显示这个公司对投资者的关注和一种长期与投资者共享企业成长的理念。其实中国的很多企业有能力做到更高的派息率，提升空间很大。

　　何顺文：我觉得内地公司的治理结构一直是一个大问题。尽管现在内地企业已经在尝试管理层的激励机制，但上市公司的董事会、管理层受大股东左右的现象依然存在，特别是国有企业，很多董事、经理都是派过去的，完全不是市场的主导者。而香港公司的专业经理水平很高，他有一个责任——提高公司的价值、提高股东的价值，而不单单是为大股东提高价值。

　　股市的稳定、旺盛是以上市公司质量的提高为基础的，所以不管股市怎样变、怎么样波动，每家公司都要尽快把自己竞争力提高。在QFII开放后，很多大的国际基金进来，他们会把公司治理水平、成长性等研究得非常清楚。我刚做完一个调查，就是全球机构投资者对公司的看法，我们发现平均来看这些机构投资者愿意对治理良好的公司付出28.5%的溢价。但是现在很多评论从来都不提公司质量，这点需要注意。

　　此外，我觉得股指期货即将推出，意味着中国A股市场正从单边式向双边式发展，这是中国股市成熟的一个重要标志，对中国长期健康发展至关重要。如果1990年代后期，中国有金融期货的话，也就不至于升到2001年初那么疯狂的位置，当然也不会有随后连续四年的熊市 。从政策上来讲，政府不希望引进一些看空产品导致市场的大跌，但是没有这些做空产品，市场升得越高，下跌的可能就越大，调整的幅度也越大。我认为引入做空机制，尽管短期可能给市场带来不稳定因素，但从中国资本市场长远发展来看，可以抑制市场进入的绝对非理性，无论是对于散民的利益、还是市场的健康发展而言，都是件好事。

　　4. 被市场挟持的货币政策？

　　近几年，全世界央行的货币政策几乎不约而同的出现了被市场挟持的现象。而中国央行所面临的问题，不仅仅是楼市、股市，还有汇市。

　　主持人：面临当前股市的狂热情形，政府是否应该采取一些措施进行干预？央行的货币政策对于调控股市是否有效？

　　陶冬：中国市场始终存在着市场参与者与政府之间的博弈。政策因素在中国的影响，要远大于其它资本市场。因此，政府下一步的政策走势必定会对A股产生重大影响。在我看来，政府对疯涨的股市已感到担忧，新年开始便调高银行的准备金率。调高50个点的准备金率，大约可以冻结1500亿-1600亿人民币，但对有数万亿规模的股市来说，直接影响不会很大。我认为这更多的是政府对于市场参与者的一个警示。

　　从经济学理论讲，当资金流动性过度时，央行应该采取措施回笼资金，以此影响经济增速和资产增值的幅度。但是，近几年，全世界范围内的央行货币政策几乎不约而同的出现了被市场挟持的现象，包括美国、日本和中国。而中国央行所面临的问题，不仅仅是楼市、股市，还有汇市。人民币汇率成为货币政策的重要掣肘。如果人民币利率提高，势必缩短与美元的利差，可能导致热钱的进一步流入，增强人民币升值的预期，为宏观调控制造反效果，所以目前人民币利率大幅上升的可能性不大。

　　宏观调控在2006年取得显著成果，主要发挥作用的是政府行政干预，省去了加息的麻烦。但这个前提是，银行的贷款贷不出去，同时老百姓还进行储蓄。而今天中国所面临的问题是储蓄开始外流，所以加息压力在今后会进一步加大。

　　马骏：提高存款准备金率主要是针对银行体系内部的流动性，而对股市基本没有多大作用。至于其他措施，比如去年11月份开始停止新发行基金的审批，会有一些效果，但恐怕效果也不会太大，因为即使没有新的基金，老百姓也可以直接投资个股。

　　我觉得当前政府可以做的：一是由监管部门发出一些风险提示，我估计政府已经在考虑。二是对一些私募基金非法从银行贷款应该采取措施进行限制。三是抑制海外资金通过非法渠道流入国内股市。其实这三个手段的效果也很难预测，而且彻底抑制这种流动性也是不可能的，只不过是在当前这个阶段需要紧缩一下。

　　何顺文：从外部来看，国家应该更多地开辟投资渠道；从内部看，应着力提高公司的盈利能力。我觉得政府采取给市场一些信号，给小股民提出一些警告，让他们冷静下来，不要把非理性的情绪提得太高，是必要的，但效果显然不是很好。最重要的还是要提升上市公司的治理水平、盈利能力等。只有从这个方面进行突破，才能长远地稳定股市。而在当前股市大好的时候，更要趁机加快公司治理改革。

　　主持人：那么如果马上开放多种投资渠道，包括到境外投资，会对抑制股市狂热有效么？

　　陶冬：这些措施政府都想得到，而且也一直在做，如QDII，以及连年提高中国居民兑换外币的上限。但这些并不是说做就做的事，要充分考虑其后果。首先，更多企业上市，也许能一定程度上中和股市的流动性，但这意味着更多银行资金流入股市，银行储蓄大量流失，涉及到金融安全，这是决策者不能不考虑的。放开人民币海外投资的渠道实际上已经做了，但效果不好。原因很简单，在人民币升值的预期下，资金只要投出去就将损失3%-4%的人民币升值收益。从这个意义上讲，政府不是没有想到这些措施，而是市场和政府的想法并不一致。

　　对A股调整的着眼点是让股市健康、可持续发展，把非理性的亢奋因素挤出去，而不是打击老百姓进入资本市场的热情。我觉得可以在A股上市时发多少新股、什么时间发等方面做些文章。

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(责任编辑：王燕)