新五丰:内外兼修 首次给予买入评级

　　外销业务是公司业绩的保证和稳定器。作为中国政府指定的对香港、澳门地区的活猪供应商，公司每年都获得对外出口的活猪配额。以对香港的活大猪出口为例，2004-2006年公司获得的配额量是26.4、34.8和34.8万头。

而公司实际出口数量稳定在36万头左右，2004-2006年实际出口数量为37.8万头、34.9万头和37.7万头。出于对香港和澳门的市场容量和对各省市的利益分配格局的考虑，我们认为配额取消和大幅变动的可能性都不大。

　　公司的业绩成长来源于内销业务的拓展。从我们对公司的理解，我们认为通过产业链的延伸进而发展国内业务是公司未来的发展战略。在上游，复制公司的养殖模式，销售品质良好的种猪和配套产品，比如饲料、兽药等。在下游，拓展终端产品猪肉(包括活猪和生鲜肉)在国内的销售。

　　提高自养规模，带动外销业务毛利率上升。现在公司自养活猪的年生产能力只有15万头，实际的年生产数量是8万头，仅仅占出口比例的22%。通过衡阳新五丰、湘潭等养殖厂的建设，公司自养的生猪数量将在2008年前逐步提高至30万头。自养活猪的出口毛利率高于外购品种，则外销业务的毛利率水平将逐步提高。

　　复制养殖模式，供应优质种猪。公司拥有50多年的对港供应经验，并且通过六年多的大型集约化猪场生产管理，积累了非常丰富的养殖经验，并通过自主研发，形成了系列自有核心技术，在此基础上，借助其他股东中国农大、饲料所的资源，使公司在种猪选育、饲养管理、营养平衡、环境控制、疫病防治等各个方面形成了一系列核心技术。而这些核心技术正是公司的竞争优势。投资3000万元的“湘潭育种中心二期工程”已经完工，种猪的年供应能力由1万头上升至2万头，种猪的销售收入在2007年下半年开始将明显上升。

　　继续拓展在深圳的生鲜肉市场。公司以“供港猪肉”为营销亮点，已经在深圳开出了20家“晨丰”生鲜肉专卖店，2006年预计接近一半的专卖店盈利。2007年公司在深圳将继续开出10家专卖店，到2008年底之前达到40家左右的规模。我们认为对于国内的生鲜市场，公司的策略依然较为保守，本着谨慎的态度，试图在营销理念、营销方式上与双汇或雨润有所不同。我们认为这样的思路可能会影响公司拓展的速度，但凭借公司在养殖上的优势，在生鲜肉的区域市场上仍可能获得成功。

　　成功获得东莞政府40万头的市场准入量。东莞市政府为保证本市的猪肉供应质量，将本地市场的猪肉需求量分解到各省具有养殖规模和优势的养殖厂。新五丰(9.06,0.05,0.55%)成功获得40万头2007年的活猪市场准入量。以每公斤价格8元计算，40万头活猪的销售规模就将达到2.56亿元。但我们现在尚难判断2007年向东莞的实际输送量。我们预计伴随着中国政府对食品安全的更加重视，类似于东莞的监管模式将会在其他地区被采用。除珠江三角区之外，新五丰还将进入长江三角区。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2006-2008年每股收益为0.28、0.32和0.45元。我们认为随着公司国内业务比重的上升，其估值水平应有所提高，我们给予公司“买入”的投资评级，目标价位11.25元。

　　主要不确定因素。生猪的采购价格波动，动物疫情。