刘海影：大宗商品暴跌刺破乐观预期

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　　石油等大宗商品的价格，很可能在2011年创出中长期顶部，不管本月高点是否就是全年高点，明后年的价格很可能低于今年

　　资本市场是对未来最好的预测工具，远好于任何官方机构、经济学家或者算命先生。正因为如此，资本市场发出的信号值得仔细阅读。

　　笔者在4月18日曾经撰文提醒“投资者需要提防油价下挫的风险”。5月初，以白银、石油为代表的大宗商品价格全线暴跌。白银四天内大跌25%，棉花从高点下跌了41%，石油从115美元的高点跌落至98元。如此急促的大规模下滑，令人回想起2008年夏天各大宗商品雪崩般的下跌以及随之而来的经济大衰退。这一次大宗商品的雪崩，是否预示着世界经济可能进入第二波下滑呢？

　　这种可能性不容低估。

　　目前，世界经济被分裂成双速世界。以欧洲、日本、美国为代表的发达国家苦于经济低迷，美国还可以依靠宽松货币政策、财政政策提供一些刺激，欧洲却因为债务危机而手脚受缚。而放眼东方，以中国、印度为代表新兴国家，却在以接近两位数的速度增长，通货膨胀也高达5%～15%。这个分裂的世界似乎为大宗商品提供了足够多的上升理由：从供需的角度讲，处于工业化浪潮中的中国、印度对石油等大宗商品，提出了似乎永无止境的需求，而产量在短期内却是有限的；从货币的角度讲，美联储量化宽松向全世界提供无穷无尽的美元，美元贬值的趋势无法逆转，以美元标价的大宗商品价格自然会水涨船高。

　　那么，月初的暴跌说明了什么呢？

　　首先，市场对美国经济增长潜力的估计过分乐观了。按照美联储最近一次调查，经济学家对美国经济2011年增速的平均预期，从上次的2.5%调高到3.2%，对第一季度的预测从上次的2.4%调高到3.6%。这显示出，市场相信在美联储宽松货币政策以及赤字财政政策的刺激之下，美国经济有望持续复苏。这种乐观态度在美联储、白宫、世界银行、IMF等机构的分析中表露无遗。然而，最新出台的数据显示，美国第一季度GDP增速仅为1.8%，只有预期值的一半，却与我们一直坚持的悲观预期相吻合。在我们看来，经济学家们眼镜碎满一地并不奇怪。

　　2008年的金融危机带给美国经济的打击是巨大的，折射出来的深层次问题是严重的。宽松货币政策以及财政政策起到了防止彻底崩溃的作用，但并未治愈深层次问题。简单而言，美国经济缺乏足够的创新能力，没有实现足够多的发展机会，具有革命性意义上的产业变革，也并未显示在地平线上。与此同时，民间储蓄率虽然已经上升，但美国经济基本的失衡并未修复，反而以巨额政府债务的方式显化出来。由此构成的沉重压力，将进一步压缩美国经济增长空间。我们的量化模型预测显示，美国今年的经济增速将仅有1.3%，不足经济学家预测值的一半；更糟糕的是，美国经济有可能在2012年下半年或稍后陷入另一场衰退中。

　　美国已然如此，日本、欧洲的情况只会比美国更差。如此，对于发达国家来说，现实的威胁是通缩而不是通胀。欧洲央行近期透露出的鸽派情绪，无疑是对此的正确反映。这样一来，石油等大宗商品价格上扬的动力，完全基于中国为代表的新兴国家。

　　因此，月初商品价格的暴跌说明的第二点是，市场已经开始怀疑，单以新兴国家之力，能否使得商品价格得到足够支撑。

　　以中国为中心展开的全球第三波工业化浪潮，其规模令人印象深刻。在这轮工业化浪潮中，中国事实上成为全球增长的驱动中心。中国从阿拉伯国家、巴西、俄罗斯、澳大利亚等国家进口大量石油、铁矿石等大宗物资，生产机械制造品等出口给印度、越南等发展中国家，消费品则向美国、欧洲等发达国家出口。全球生产链条以中国为中心被重新组织，积极整合在其中的国家繁荣昌盛，拒绝整合或者行动迟缓的国家经济萎靡。2010年，全球经济增长4.2%，其中，发达国家增速为2.4%，而发展中国家增速达到6.4%。如此巨幅的落差为战后历史仅见，充分显示出中国核心的力量。

　　然而，商品价格的暴跌却对以上逻辑提出了质疑。这与对中国经济的质疑一脉相承。最根本的是，中国经济去年高达10.2%的增速（以及基于此的新兴国家高达6.4%的增速）建立在占GDP高达60%的投资基础之上。这一指标几乎为人类历史仅见。它是可以持续的么？本质上，市场对此心中无底。

　　我们的猜测是，这很可能是不可持续的。在可以预见的未来，中国投资增速可能下滑，经济增长更多依赖重工业增长的局面，也将改观。

　　上周的暴跌不一定意味着大宗商品价格见顶，市场仍然可能出现反复。不过，按照以上分析，石油等大宗商品的价格，很可能在2011年创出中长期顶部，不管本月高点是否就是全年高点，明后年的价格很可能低于今年。

　　（作者系国际对冲基金经理，瑞富咨询公司CEO，E-mail：eliu@riskfile.com）