高连奎：为什么聪明的投资者更容易失败？

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　　政治周期永远偏离经济学家的理性预期，而是朝着与理性相反的方向发展，不然为什么人类总是克服不了经济危机？不是经济学家不够聪明，而是聪明的主意总是显得不合民意

　　清华大学韩秀云教授曾经有句名言：“外面的世界是多么的精彩，左右你的不是因为你没有读书，不是因为你没有读MBA，也不是你没有学会管理，而是你不会看宏观大势”。这句话充分点出了看懂大势的重要性，战国时期的思想家孟子也说过，“虽有智慧，不如乘势”，其实也是说的势的重要性。而投资其实就是靠借势而成功的，因此要想投资成功，就必须先看懂宏观大势。

　　投资者要想成功，笔者认为应该看懂两个大势，一个是经济方面的大势，一个是政治方面的大势。其实宏观大势往往就是由这两个方面交织而成的。

　　在经济大势方面，主要是对周期的判断，经济是有周期的。经济周期可分为短周期、中周期和长周期，一般把短周期称为库存周期，平均2到4年为一周期；中周期称为投资周期，一般7到11年为一周期；长周期也称建筑周期，15到25年为一周期，另外还有创新周期等，时间将会更长。根据这些周期理论，可以推断经济的走势。

　　但笔者在这里不想过多的讲经济周期，而是要说清一个长期困扰人们的重大问题，那就是中国的股市为何与经济周期不一致，也就是为什么中国的股市不能成为经济的晴雨表？笔者的答案是资本市场不仅受经济周期的影响，而且更受货币周期的影响。排除经济周期，其实中国资本市场与货币周期还是基本一致的：货币政策宽松，流动性旺盛，资本市场就会出现一波繁荣，如果货币从紧，资本市场必然萧条，只要这样进行对照印证，基本上都是正确的。但中国的股市也并非完全不按经济周期来，中国股市2007年的大牛市，其实就处于中国经济最好的时期，而近期中国股市的不景气，不也正是因为实体经济的不景气吗？而2010年的反弹行情，其实也是与当时中国经济的复苏性繁荣相对应的。

　　那么，中国的投资者到底应该按照经济周期进行投资，还是按照货币周期进行投资呢？其实可以这样进行一下总结，那就是中国股市的长期表现取决于经济周期，而短缺表现取决于货币周期。这样两者也就辩证统一了起来，在2007年虽然中国政府进行货币紧缩，但是中国股市仍然一路狂涨，其关键就是经济周期压倒了货币周期所致。

　　为什么西方成熟国家为什么不会出现这样的情况呢？原因在于西方发达国家的经济已经成熟，其平均经济增长率不过每年2%左右，如果经济增长率能达到4%，就是高增长了。因此西方发达国家不可能出现严重的经济过热，或是通货膨胀，因此西方国家一般不会实行严厉的货币政策，他们的货币政策总体上比较中性，因此他们的货币周期体现的也就不那么明显。另外，西方国家一般都是多党制国家，执政的政客们不会主动的治理繁荣，而是放纵泡沫，所以西方发达国家经济总是出现繁荣和萧条的交替，而中国只要出现一点经济过热就赶紧进行治理，所以中国经济一般不会过冷也不会过热，相对比较平稳，而在这个经济过冷或过热的过程中，很大程度上都是依赖货币政策，所以在中国货币周期是如此明显，这是与西方一个重大区别。

　　其实，经济周期、货币周期虽然复杂，但是对于很多投资高手，这些都是很容易掌握的，最难掌握的是政治周期。很多人投资失误也失误在了政治周期上，而且越是聪明的人，越容易在政治周期上失误。这最关键原因在于很多极其聪明的投资者，会根据经济形势，猜测政府应该采取的经济政策，而他们这种猜测，往往是根据专业理性进行判断，但是政府往往不这么做，往往做出非常愚蠢的政策，因为政府不是按聪明人或是专业人士的主张做，而是按民意，而民意往往是短视的，有害的。回应民意某些时候就是自残，所以政府总是做一些利近害远的事情，这样的事情绝对不是特例，而是普遍情况，而且酿成过巨大的灾难。

　　对此，我们可以举几个例子。比如，1929年的美国是当时世界第一制造业国家，同时也是当时全球最大的资本输出国家，1929年，美国中央银行开始在美国反击通货膨胀，1930年美国经济出现大萧条；再比如，1925年的英国经济萧条，失业率高企，但当时的首相丘吉尔虽然也不赞同恢复金本位，但仍然不顾凯恩斯等经济学家的反对，在民意的压力下恢复了金本位，结果英国经济更加萧条，这也直接导致了大英帝国的衰落；再比如1989年的日本是当时世界头号的制造业国家，也是当时世界最大的资本输出国家，1992年日本中央银行全力去对抗通货膨胀，结果，日本经济踏上20年长期恶性通货紧缩。

　　这些都是政府不听经济学家的专业意见，而只是草率回应民意所酿成的恶果，到头来，这些恶果要谁承担？还是民众。

　　这种情况并非只在外国，中国也是这样。在2011年整个世界都处于通缩中，从长期看，世界更是通缩的，而中国即使出现了输入了性通胀，也不必反应过敏，但中国政府在民意的压力下，也采取了最严厉的反通胀措施。有多严厉呢？只要将2011年的货币政策与经济过热时期的2008年的货币政策进行一下对比就知道：2008年时存款准备金的最高位为17%，到2011年11月，这一数字达到了21.5%，竟然比2008年的最高位高出了4个百分点，冻结资金1万多亿元，间接影响贷款约6万亿。

　　稍微了解经济周期的人都会知道，2008属于经济过热期，而2011年不过是经济复苏期而已，而中国货币政策的错误还不仅仅于此。2011年6月的时候，中国又横空出世了一个新的监管指标，那就是日均存贷比监测，因为中国的存贷比实行的75%，如果改成日均监测的话，那其实相当于将存款准备金提高到了25%，任何一个真懂经济的人都会了解到其中的寒意。

　　果不其然，到了2011年9月份，由于过度紧缩，中国出现了历史上从未有过的企业倒闭潮、企业家跑路潮甚至跳楼。2012年7月11日，银监会发布新规《银行业金融机构绩效考评监管指引》，新规规定，银行不得设时点规模考评指标，这其实标志着日均存贷比等指标实质取消，然而已经为时已晚，到了2012年7月份的时候，财经评论家牛刀宣布了自己的统计数字，据他统计全国跳楼、跑路的企业家已经达到560多人，而这只是公开报道的，那些未公开报道的估计得以千、万计。在民意面前，中国无数的中小企业和企业家群体被政府无情的抛弃了。

　　在此期间，央行分别与2012年6月7日和7月6日两次降息，但是存款准备金率始终未动，但这样做的结果是中小企业融资难未有任何缓解，而楼市却被启动了起来。2012年7月，全国地王频出，部分城市房地产价格重新开始上涨，持续多时的房地产调控即将落空。2012年7月10日，一个做实业的朋友向我反馈一个信息，说银行已经出现了放贷难，现在企业已经不敢贷款。确实，全国经济一片萧条，哪个企业家还敢贷款呢？这真与2011年下半年企业家们拼命借高利贷的情形形成了鲜明的对比。当时中国的企业家们是春天心态，他们相信经济已经复苏，而现在的中国企业家们已经是秋天心态，他们认为中国经济即将进入寒冬。信心比黄金更重要，中国的企业家们彻底没有信心了。

　　7月24日，另一个企业家向我反馈：中国的银行开始向地产商放款，至此中国经济的最大错误终于走到了极端，那就是饿死了制造业，救活了不该救的房地产业，不该饿死的饿死了，不该救的救活了，还有什么比这更错误的吗?而到了2012年7月下旬，一个更可怕的现象出现了，那就是“农民工返乡潮”，中国经济最可怕的局面终于出现了，中国经济硬着陆终于来临了。

　　其实，这就是政治周期，它永远偏离经济学家的理性预期，而是朝着与理性相反的方向发展，不然为什么人类总是克服不了经济危机？不是经济学家不够聪明，而是聪明的主意总是显得不合民意，结果最终还是以“经济大萧条”、“经济硬着陆”或是国家的衰落为结局，而越聪明的投资者反而越容易投资失败，道理其实也在这里。

　　（作者系上海交通大学研究员）

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