申亚文：欧洲或将重蹈日本覆辙

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　　从货币与举债能力来看，美元的国际储备货币地位是其最大的优势所在，并且短期内不会发生改变，这意味着美国仍可以较低的融资成本获取资本，向全球征通胀税和铸币税。这是日元与欧元所不具备的。目前，欧元区的救助措施已经将银行与政府债务捆绑在一起，未来很有可能重蹈日本覆辙，即银行丧失放贷能力，导致全社会的信贷紧缩。

　　日本之所以走上失落的二十年，除了救助措施的失策、企业层面的不作为之外，更重要的是信贷泡沫破灭后，其社会人口结构的巨大变迁。

　　比较各国，欧洲走上日本化道路的可能性最大。欧洲主权债务危机的爆发根本上也是基于信贷泡沫破灭，而欧洲各国出于自身利益的考量，迟迟不能推出行之有效的救助策略。目前，欧元区的救助措施已经将银行与政府债务捆绑在一起，未来很有可能重蹈日本覆辙，即银行丧失放贷能力，导致全社会的信贷紧缩。

　　与之相比，美联储解决次贷危机的政策是及时有效的。与以往危机不同的是，本轮经济危机，在仅仅经历了2个季度的大幅下滑后，联储便出手大规模干预，推出了为世人诟病的量化宽松措施，但这一政策至少对美国经济而言，是卓有成效的。美国的工业产出迅速回升至危机前水平，而资本市场也迅速收复失地，避免了大萧条时期实体与虚拟经济同步大萧条的悲剧。中国目前面临产能过剩的问题，但如果政策处理得当，经济仍能保持5-7%的增长，经济在稳定中缓慢降杠杆是可期的。

　　而从人口年龄结构的角度看待这次危机，尽管与90年代的日本中老年人口迅速攀升不可比，但欧洲国家的老龄化程度普遍较高，而美国人口结构则相当稳定。而中国人口老龄化在2020年后也将逐步加重，所以应尽早放开计划生育的政策。

　　图1：各国人口年龄结构

　　资料来源：联合国

　　考虑移民率在内的出生率上同样如此，日本出生率在1971-75年达到高峰后迅速滑坡，在06-10年已经步入负增长，现在日本的年轻人中流行草食文化，未来若干年的生育率也不会有明显改观。欧洲相对于日本要略微好些，除了德国负增长之外，法国仅比1961-65年的生育高峰期略微下降，而英国与历史生育高峰基本持平。

　　图2：各国生育率（考虑移民率）对比

　　资料来源：世界银行

　　最后，从货币与举债能力来看，美元的国际储备货币地位是其最大的优势所在，并且短期内不会发生改变，这意味着美国仍可以较低的融资成本获取资本，向全球征通胀税和铸币税。这是日元与欧元所不具备的。

　　从举债能力看，整体上美国政府和私营企业仍有相当的举债空间。当前美国政府债务相当于GDP的100%，日本这一比例高达233%。私营部门方面，美国企业的负债率相对于日本也处于较低水平。比较有趣的是欧洲，政府债务余额低于美国，更远低于日本，私人债务余额也没超过美国，应该说，总体债务负担并不高，然而却率先爆发主权债务危机，可见超主权货币机制的脆弱性，除非其最终形成一个更具联邦性质的政府，否则其货币与举债能力与美日都不可比。

　　（作者系中国建设银行 利率市场宏观 CFA）

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