申亚文：中国经济即将弱势反弹

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　　经济已于8月份见底，未来两个季度GDP的同比和环比数据都将出现回升态势。四季度GDP同比增长将回升至7.9%，环比增长为2.2%。但是本轮经济很难持续性地反弹，同时力度也会大不如前。

　　据统计局最新公布的三季度经济运行数据，GDP增长7.4%，连续七个季度下滑。尽管如此，多数分项数据却显示经济正在逐步迈出底部，纳入广义融资数据口径的中长期资金需求上升，以铁路固定资产投资为代表的基建投资连续几个月大幅攀升，与出口增长同步的制造业投资增幅也逐步回暖。

　　与市场大多分析人士的观点一致的是，我认为经济已于8月份见底，未来两个季度GDP的同比和环比数据都将出现回升态势。

　　本轮经济反弹的主要依据是去库存化暂时告一段落。自8月份以来，螺纹钢价格反弹近8%，水泥价格上涨近5%，显示钢贸商开始补库存，同时房地产固定资产投资开始回暖。工业品近期的价格反弹与PPI进三个月环比跌幅不断收窄也是吻合的。结合央行抽样调查的5000户工业企业库存资产比持续四个月稳定在4%以上的水平，我判断部分行业的去库存化已经接近尾声。我的模型计算结果显示，四季度GDP同比增长将回升至7.9%，环比增长为2.2%。

　　此前，我多次提及本轮经济调整的核心在于去产能化，亦即供给端的去杠杆化。外围经济体需求疲软，以及国内房地产市场的紧缩措施，使得需求端增长一度出现断崖式下滑，从而被迫生产性企业收缩供给。而近期经济形势好转的重要原因也正在于，量化宽松政策缓解了外部需求不足，同时一线城市房地产市场销售回暖也使房地产企业的资产负债表得到修复，再者，政府投资也于近期加大了基建项目的投资力度，需求端加码暂时托住了经济。这与我此前的分析完全一致。

　　然而，我并不认为本轮经济能够出现持续性地反弹，同时力度也会大不如前。

　　首先，中国的大多数行业存在严重的产能过剩问题，不仅是钢铁、水泥等传统行业，还包括光伏、风电等所谓新兴产业。去产能化将是一个长期而缓慢的过程，这压制企业补库存的力度，从而决定了本轮经济反弹的高度和持续时间均将有限。

　　其次，需求端的改善不可持续。

　　尽管9月份的出口规模创下新高，增速也达到9.2%，比8月份，这一方面是海外央行量化宽松带来的正外部性，但更重要的原因是圣诞节订单带来的季节性效应。无论是哪一点都不可持续。

　　至于房地产需求改善的幅度同样不必过于乐观，自8月份以来，楼市成交连续下滑，以刚需为主的市场在调控基调趋严、价格上涨和信贷紧缩夹击之下，重回观望，库存持续升高。根据易居房地产研究院的数据，20个典型城市，新建商品住宅库存总量达到8373万平方米，同比增长22%。其中，一、二、三线新建商品住宅库存总量分别为3031万、2850万、2493万平方米，环比均小幅增长。一二线城市库存9月份出现逆增现象，而三线城市的库存量一直保持着明显的上涨趋势。

　　政府基建投资有心无力。5月份起，通胀压力缓和，经济下滑速度加快，决策层将经济工作的重心转移至保增长，但地方政府的多数大手笔投资计划均停留纸上而无法付诸实施。最主要原因是“手头紧”，原有的基建项目要展期就占了不少信贷资源，新增的基建项目既无资本金投入，有无优质的抵押品。之前的文章我们还分析过，即便地方政府手续齐全，商业银行恐怕也不再像08年那样“不差钱”，高企的存款准备金率、新增外汇占款的急剧萎缩、迫在眉睫的新资本管理协议、利率市场化改革深化，都使得商业银行不得不放慢资产扩张的速度，银监会最新的数据显示，至今年8月末，商业银行的资产规模仅增长10%左右，与以往几年相比，出现了大滑坡。

　　鉴于此，我的判断是，经济增长维持两个季度，回升幅度较为有限。

　　（作者系中国建设银行 利率市场宏观 CFA）

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