张涛：今年通胀“两头低，中间高”

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　　只有在通胀不出大事的条件下，才有可能继续加速结构化调整，因此，2011年通胀走势，将成为全年经济运行的牛鼻子

从“642”到“442”

　　伴随2010年经济数据的公布，温总理年初所言的“中国经济最复杂的一年”已经收官，“十一五”也以11.2%的年均增长和3%的年均通胀水平，成为了自1978年以来的六个五年计划（规划）中成绩最好的五年（见表1）。

　　“十一五”较“十五”最显著的一个特点是出口导向特征明显：11.2%的年均增长中，净出口的拉动近2%之多，消费的拉动为4%，投资的拉动为6%，即经济增长呈现“642”格局。

    自“八五”以来，历次五年计划开局之年，经济增速超过两位数的概率都不大。若这种经验在2011年依然有效，那么10%的增长，就需要三驾马车以“442”的格局来保障。而目前，这种格局最大的风险就在于欧洲主权债务危机的加重、美国经济复苏的受阻，外需将会留下1%～2%的缺口，届时恐怕“出口不行，投资补充”的局面就会再次上演。

　　更为重要的是，“十一五”还为接下来的五年留下一个重要的变数，即货币环境的异化，而此种异化的一个直接后果就是通胀压力的加重。

　　因此，在“十二五”开局的增长要求、外围经济不确定以及货币环境异化等多种因素之下，平稳物价自然就成了宏观调控的首要任务。只有在通胀不出大事的条件下，才有可能继续加速结构化调整，因此，2011年通胀走势，将成为全年经济运行的牛鼻子。

何谓“舒服”的货币供给

　　中国经验数据显示，货币供给超过实际GDP增率和CPI四、五个百分点是合适的。同时，GDP在8%至10%之间，CPI在3%至4%之内，在这两个条件下的经济运行，让决策层感觉最“舒服”。过去十年间，有五年就处在这样的“舒服”环境之下（见图1）。

　　这五年的货币环境大致是这样的：M2的平均增速为17.7%、信贷的平均增速为16.7%，信贷投放占货币供给增量的比重是61%。

　　如果按照上述“舒服”的货币环境指标来测算的话，那么2011年的信贷投放应该不会少于2010年7.95万亿的规模。如果按照“舒服”五年的信贷增速和货币供给增速来测算，2011年的信贷投放大约在7.8万亿至8万亿之间，相应M2的增速和信贷增速分别为18%和16%左右（见表2）。

表2：2011年货币供给和信贷投放测算

“两头低、中间高”的通胀

　　目前市场对2011年通胀的共识是，超过4%是大概率事件，“前高后低”看法占据主流。但在此点上笔者有不同看法。虽然经济预测出现偏差是常有之事，但既然需要对明天作判断，那么就要从昨天找寻线索，故笔者沿着两个思路来估算了2011年各月CPI的走势。

　　思路一：翘尾、新涨价。截取了2000年至2010年的历史数据，分为三种不同的情景来估算2011年的CPI，结果分别为6.4%、3.8%和2%（见图2中情景4、5、6）；

　　思路二：指数、环比。截取了2000年至2010年的历史数据，分别三种不同的情景来估算2011年的CPI，结果分别为5.6%、4.7%和4%（见图2中情景1、2、3）。

图2：2011年CPI各月走势的六种情景

　　由于上面六种情景测算出来的通胀跨度较大，在2%至6.5%之间，因此需要作进一步剔除，结合季节性因素、宏观政策导向以及其他因素，2011年CPI涨幅大致应该落在4%至5.5%之间；至于各月的走势，现在的判断是：三季度是通胀压力最大的时期，走势更像是“两头低、中间高”的态势。

汇率政策应有变

　　自2010年6月19日二次汇改以来，至今人民币兑美元已累计升值了3.63%，年化后的升值幅度为6.18%。如果比较两次汇改之后，人民币兑美元一年间的实际走势，无论是人民币的升值速度还是波动幅度，“619”二次汇改以来的情况均明显超过2005年一次汇改：2005年7月21日至2006年7月21日期间，人民币兑美元升值幅度为3.61%，其中还包括2005年7月22日一次性升值的3.1%；2006年人民币兑美元实际升值幅度则为3.35%（见图3）。

图3：两次汇改以来的汇率走势

　　自2010年6月19日以来，央行手中的利率、汇率和数量工具已经轮流使用。面临未来的通胀压力，采用加快升值速度的方法，对冲因原油价格上涨（今年笔者看好原油，参见《2011，A股乐观之年》）等因素形成的输入性通胀压力，在逻辑上是讲得通的。而升值预期自强化的问题，则可以通过扩大兑美元的波动幅度，进而增加投机资金的交易成本来缓解。

　　因此，2011年人民币兑美元的升值幅度可能会接近7%，在制度方面扩大对美元的波动区间，相信也会随之而来。

　　（作者系财科所经济学博士，供职于中国建设银行金融市场部，E-mail：zhangtsxyq@sohu.com。）

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