申亚文：中国产能依旧过剩

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　　无论从金融层面的债务水平还是实体经济的产能利用率看，当前经济所面临的产能过剩都没有出现根本性改变，在这一前提下，工业增加值和工业品产能的继续扩张，都不应被视为利好，这意味着本轮经济调整的时间将被无限拉长。

　　中国经济将在四季度确定性反弹，这一点，业内没有分歧，但本轮经济增长能持续多久，仍是争论的焦点。2013年，中国经济是重回上升通道还是低位徘徊，依然存在疑问。

　　事实上，本轮经济调整的特点在于：因产能过剩引发的实体经济消化库存和金融层面降低杠杆。

　　从工业增加值增速和产成品库存增速来看，9月份工业库存累计同比增长10.1%，回落1.2%，已跌破历史十年低点，而工业增加值则同比回升0.3%。严格意义上看，经济已经处于“被动去库存”的阶段。分行业看，钢铁、煤炭、石油加工等上游行业工业增加值和产成品库存同步增加，已经提前进入主动补库存的景气阶段。结合行业和政策层面的信息，不难印证这一数据组合与基建投资增速近几月大幅回升、PPI环比转正是相吻合的。

　　为什么在长期去产能的过程中，9月份库存周期会突然转向，从主动去库存进入到被动去库存的复苏阶段？是减少产能已经完成还是仅仅是下跌的暂时性停稳？如果是前者，意味着经济将进入新一轮的上升周期，而如果是后者，意味着在短暂反弹后，经济将再次开始探底之旅。

　　粗略地看，房地产、汽车、钢铁、水泥等权重行业的产能过剩情况并未得到有效缓解。而对应着金融层面的降低杠杆，产能调整到位的基本特征是企业资产负债表恢复到平均水平。综合考虑信贷余额、委托贷款、信托贷款和企业债券融资，目前的企业层面的债务负担大约是GDP的128%，而2007年的水平是95.5%，2004年的水平是104%，而一般而言，企业债务率的阈值大概在80%左右。考虑到中国融资渠道以间接债务融资为主，去产能完成的标志之一就是债务率回归到正常水平，这个水平应该在100%以下。

　　从实体层面来看，根据IMF的统计数据，中国工业企业的产能利用率在2011年进一步下降到60%的水平。横向比较，当前美国的工业产能利用率是78.9%。纵向看，在中国政府推出大规模的财政刺激计划后，2008/09年的产能利用率高峰期，产能利用率也仅为80%。这说明中国企业的闲置产能过剩情况相当严重，在四万亿中央投资，配合十几万亿的地方投资的拉动下，产能利用率也仅为八成。因此，实体减少产能化完成的另一个标志是，在资本性开支不大幅增加的情况下，产能利用率的回升。

　　因此，无论从金融层面的债务水平还是实体经济的产能利用率看，当前经济所面临的产能过剩都没有出现根本性改变，在这一前提下，工业增加值和工业品产能的继续扩张，都不应被视为利好，这意味着本轮经济调整的时间将被无限拉长，因此很有可能面对的一个结果是，经济在短暂反弹后再度陷入减少产能的调整。

　　（作者系中国建设银行 利率市场宏观 CFA）

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