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对话二：八大问题使股权分置成为证券市场发展瓶颈
王子恢：如果说早年建立股市的时候，正是因为采取了特有的股权分置的模式才使股市得以兴起，那么到了现在，国有股、法人股不能上市流通问题已经成了证券市场发展的最大的制度性瓶颈，对我国证券市场发展的负面影响正在逐渐堆积，大家都认为，解决国有股、法人股上市流通问题已经成为当务之急，对此，您的观点是什么？
肖立见：首先，国有股、法人股上市上市流通是非常必要的。一是上市流通是上市公司国有股、法人股应有的权利。同股、同权、同利是股票市场运作的基本准则，限制国有股、法人股上市流通实际上等于剥夺了国有股东和法人股东的股票流通权利，违背了股票市场的基本准则；二是上市公司所有股票在一定条件下都能流通是国际股票市场运作的惯例，我国深沪股市要对外开放，就必须与国际接轨；三是随着我国市场经济体制的建立，原来限制国有股、法人股流通的市场条件、市场环境已经发生了巨大变化，限制国有股、法人股流通已不符合我国现行的市场经济体制和市场机制的要求。更为主要的是，国有股、法人股不能流通带来了各方面严重的问题。
王子恢：这几年来，每次股市危机的爆发，投资者及学者都会将矛头指向股市的制度性缺陷，国有股与法人股不能上市流通，被投资者痛指这变相的圈钱，称其为股市危机的根源，对此，您如何评价？
肖立见：在中国证券市场存在的所有问题中，最引人关注的、最难以解决的、最迫切需要解决的、最敏感的问题，非国有股、法人股不能流通问题莫属。国有股、法人股不能流通问题具有内容扩展性和性质转化性的特点，对中国证券市场长期发展构成了巨大的制约瓶颈。
1．国有股、法人股不能流通，限制了国有股、法人股股东股价收益权的实现。理论上，股票价格是由股票价值和供求关系决定的。在实际中，股票的流动性、稀有性和交易的便利性也对股票价格的形成具有重要影响。由于国有股、法人股不能在股票市场上公开流通，这类股票供需信息严重不对称，需要转让的难以找到理想的买主，有意受让的找不到合适的卖主，其流动性很差；由于国有股、法人股在总股本中规模较大，占的比例较大，其稀有性相对流通股而言较差；由于国有股、法人股按规定只能在法人之间转受让，且交易数量标的较大，故其交易的便利性也较差。由于这些因素对国有股、法人股价格的影响，其协议转让价格一般都很低，大都是按略高于每股净资产的价格转让，因此，中国上市公司的国有股、法人股的转让价值普遍被严重低估。上市公司的国有股、法人股不能流通，其股东的股价收益权就无法实现，这实际上等于剥夺了国有股、法人股股东的股价收益权。
2．股份非全流通导致流通股价值严重高估。影响中国上市公司流通股价格的因素正好和上述相反。一是流通股交易信息完全公开，开设证券账户的投资者可在全国2000多个证券营业部中任何一家开户的营业部都可以即时买卖可流通的股票，股票的流动性很强；二是流通股在总股本中规模较小，占的比例较小，相对国有股、法人股而言，流通股具有稀有性；三是流通股按规定可在个人之间、个人与法人之间、法人与法人之间买卖，且交易数量标的可分割成最小100股，故其交易极为便利。受上述因素的影响，中国沪深股市上市公司流通股的市场交易价格相对于国有股、法人股的转让价格要高得多。据统计，2004年中国深沪股市大幅下跌后流通股平均市盈率仍高达20多倍、市净率高达3~4倍，而西方成熟证券市场股票的平均市盈率一般在十几倍，这就足以说明中国深沪上市公司流通股的价值被严重高估。
3．流通股价值高估导致流通股高溢价发行。由于流通股发行是依据市场价格定价的，因此，我国深沪股市流通股高溢价发行是股份非全流通导致流通股价值严重高估的必然产物。据统计，海外成熟证券市场股票发行市净率（发行价格与每股净资产的比率，市净率减1即为发行溢价率）平均1～3倍，不少仅按略高于每股净资产的价格发行；而我国沪深证券市场新股（流通股）发行市净率，在二级市场低迷期平均为3～5倍，在二级市场高涨期平均为6～8倍，不少公司流通股发行市净率高达10倍以上。
4．流通股高溢价发行导致流通股东资产所有权和资产收益权转移。尽管中国沪深股市流通股发行价格数倍高于非流通股，但同一公司的流通股和非流通股却是按照相同的股票面值计算股票资产价值的。结果，高溢价发行的流通股的资产价值被大量地摊薄并转移到非流通股中，非流通股的资产价值在高溢价发行流通股后大幅度提高。并且，这种流通股东的资产价值转移给非流通股东和非流通股东资产价值的提高，随着流通股发行数量的增加和发行溢价的提高愈益严重。由于中国沪深股市上市公司是按股本分红派息的，单位流通股本与单位非流通股本享有相同的分红派息权，因此，与流通股东资产所有权大量无偿转移给非流通股东相对应，流通股东资产收益权也大量无偿地向非流通股东转移。例如：2001年用友软件(600588)(相关,行情,个股论坛)每10股派6元（含税），按股本计算用友软件7500万非流通股共获得4500万元收益，2500万流通股共获得1500万元收益。按用友软件流通股和非流通股实际每股持股成本分摊上述收益，非流通股实际每股持股成本1.118元，收益率为53.67%；流通股实际每股持股成本35.48元（扣除发行费用），收益率为1.69%。用友软件这种流通股和非流通股单位持股成本收益率的巨大差别，完全是流通股东资产所有权大量无偿转移给非流通股东的必然结果。
5．流通股东资产所有权和收益权转移导致流通股投资价值降低和投资风险增大。以用友软件为例，如流通股东资产所有权不转移给非流通股东，则扣除发行费用后用友软件流通股每股净资产为35.48元，如用友软件流通股价格为80元，其市净率为2.25倍。用友软件流通股东资产所有权转移给非流通股东后，其流通股每股净资产为9.71元，据此计算的市净率为8.24倍。如流通股东资产所有权和资产收益权不转移给非流通股东，则用友软件发行前8384万元净资产在流通股发行后只能折股约230万股，流通股发行后用友软件的总股本不是10000万股，而是2830万股。按照用友软件2001年实现净利润7040万元计算，当年其每股收益不是公布的0.7元，而是2.48元。如用友软件流通股价格为80元，其市盈率不是114倍，而是32倍。可见，流通股东资产所有权和资产收益权被大量无偿转移给非流通股东后，其流通股的投资价值大幅度降低，投资风险大幅度增大。
6．流通股东资产所有权转移助长了非流通股东争公司上市而不注重上市公司发展。以用友软件为例：因公众股发行上市，用友软件非流通股东8384万元净资产就一夜之间变成了7.28亿元，实现了7.68倍的增值。这种资产增值可能是用友软件未来5年仍至10年仅靠经营业绩累加都难以实现的。因此，相当于公司发行上市对非流通股东资产增值来说，公司未来的经营业绩所实现的资产增值几乎可以忽略不计。于是乎，很多公司及其控股股东全力包装、推动公司上市，上市后促进公司发展的积极性就大为降低，有的非流通股股东还凭借控股地位掏空上市公司。结果，在中国沪深股市上市公司中，出现了一大批上市后业绩随即大幅度滑坡甚至亏损的公司，给中国证券市场的发展带来了很大的冲击。
7．国有股、法人股转受让困难，制约了上市公司治理优化和资本运作。由于国有股、法人股不能在股票市场上公开流通，这类股票供需信息严重不对称，需要转让的难以找到理想的买主，有意受让的找不到合适的卖主。因此，上市公司股东结构处于非意愿性超稳定状况，上市公司治理结构陷入僵化状况，上市公司高管人员结构缺乏合理流动的市场机制，上市公司意欲通过股权结构调整实现资产重组、并购受到严重的制约。
8．抑制了国有股、法人股股东增加股份投资的积极性，限制了上市公司再融资。由于国有股、法人股转让困难，转让价格低，国有股、法人股股东通过投资增持上市公司股份的可能性大为降低。多年来，中国上市公司增资扩股，国有股、法人股股东基本上都放弃了配股权，上市公司筹资主要面对占较少比例的流动股股东，这就大大限制了上市公司再融资、资本扩张和经营发展。
上述分析表明，股份非全流通是引发中国证券市场许多问题的根源，只有国有股、法人股等非流通股最终可以上市流通，中国证券市场许多问题才有可能得到解决。然而，如果不能很好地处理国有股、法人股上市流通问题的话，可能引发比国有股、法人股目前未能上市流通更加严重的问题。因此，我们更加客观、更加全面、更加深刻地认识国有股、法人股非全流通问题，是积极、稳妥、有效解决中国证券市场上国有股、法人股流通问题的根本前提。
