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对话四：公众股东为获得股票流通权支付了昂贵成本
王子恢：因为国有股、法人股不流通，投资者在证券市场上承担了过高的成本，股市低迷的这几年，许多中小投资者都是缺失惨重。在谈到这个话题的时候，学术化的语言会提到股票流通权成本这个概念，您能否解释一下这个概念，它与公众股股东资产所有权和收益权有什么关系？
肖立见：所谓股票流通权成本，是指公众股东为取得股票流通权并换取国有股、法人股不流通，默认并购买上市公司高溢价发行的可流通的公众股，默认并无偿向国有股、法人股等非流通股东转移属于自己的资产所有权和收益权。被转移的公众股东的资产所有权和收益权就构成了公众股东的股票流通权成本，同时也构成了国有股、法人股等股东放弃国有股、法人股流通权的收益。
资产所有权转移成本是指公众股东认购高溢价发行的流通股并接受国有股、法人股、公众股按统一的股票面值平均计算单位股票资产价值所引起的股票流通权成本。由于这种资产所有权转移总是和认购的溢价发行的流通股数量有关，因此相对于一定数量的流通股而言，资产所有权转移成本属于公众股东获得股票流通权的固定成本。由于高溢价发行的流通股的资产价值被大量地摊薄，转移到非流通股中，非流通股的资产价值在高溢价发行流通股后大幅度提高。需要指出的是，只要是溢价发行，不管是上市公司首次发行流通股、还是再次增发流通股或配售流通股，都会引起公众股东资产所有权转移。这就不难解释上市公司每次再融资尽管最终会大幅度提高原每股净资产的价值，而中小流通股东仍普遍持不欢迎态度，致使上市公司实施再融资时流通股价格普遍下跌的共同原因了。
资产收益权转移成本是由资产所有权转移所引起的股票流通权成本。由于沪深股市上市公司是按单位股本而不是按单位资产分配收益的，单位流通股本与单位非流通股本享有相同的分红派息权。在公众股东持股单位成本数倍高于国有股、法人股东的单位持股成本和单位股本享有相同的分红派息的前提下，国有股、法人股的单位资产收益就会数倍高于公众股的单位资产收益。因此，与流通股东资产所有权大量无偿转移给非流通股东相适应，流通股东资产收益权也大量无偿地向非流通股东转移。由于这种资产收益权转移总是和上市公司历年的收益分配有关，因此相对于一定数量的流通股而言，资产收益权转移成本属于公众股东获得股票流通权的变动成本。资产收益权转移成本作为公众股东股票流通权成本受资产所有权转移的数量和上市公司收益分配的次数等因素的影响：不管是公众股东的资产总量还是单位股本资产量，被转移给非流通股东的数量越多，其资产收益被转移的数量亦越多。只有当公众股东的资产不转移给非流通股东时，其资产收益权才不会转移；在公众股东资产所有权转移给非流通股东一定的情况下，上市公司收益分配的次数越多，公众股东资产收益被转移的数量就越多。只有当上市公司没有盈利并不向股东分配时，公众股东的资产收益权才不会转移到非流通股东的头上。
王子恢：您能不能举例说明股票流通权成本是怎样形成的，股票流通权成本对流通股东意味着什么？请您为我们的投资者精算一把。
肖立见：下面以用友软件为例来说明股票流通权成本的形成。这是一个极端的例子，不具有普遍性，但有利于加深人们对股票流通权成本形成的认识。
首先，我们来看公众股东获得股票流通权的资产所有权转移成本。发行前的2000年，用友软件净资产8384万元，折和法人股7500万股，每股净资产1.118元。2001年4月23日用友软件以每股36.68元发行了2500万公众股，扣除发行费用筹集资金8.87亿元。如果把发行前用友软件每股净资产1.118元作为法人股东的持股成本，把用友软件公众股发行价格36.68元作为公众股东的持股成本，则意味着用友软件公众股东的持股成本高于法人股东持股成本的31.8倍。公众股发行后，用友软件总股本增至10000万股，净资产增至9.71亿元，每股净资产平均为9.71元。其中，属于法人股东的净资产为7.28亿元，比公众股发行前增加了6.44亿元，增长了7.68倍；法人股每股净资产增加了8.59元，也增长了7.68倍。法人股净资产比公众股发行增加，表面上看是公众股高溢价发行分摊到法人股头上的结果，实质上是公众股东资产所有权无偿转移给法人股东的结果，因为公众股和法人股按照相同的股票面值计算股票资产价值后，属于公众股的净资产为2.43亿元，较公众股东认购股票出资额减少了6.44亿元，缩水了72.6%；公众股每股净资产较发行价减少了26.97元，下降了73.5%。
其次，我们来看公众股东获得股票流通权的资产收益权转移成本。2001年，用友软件每10股派6元（含税）。按股本计算，用友软件7500万法人股共获得4500万元收益，2500万公众股共获得1500万元收益。按用友软件公众股和法人股实际每股净资产分摊上述收益，法人股净资产收益率为53.67%；公众股净资产收益率为1.69%，用友软件公众股东的净资产收益率只相当于法人股东净资产收益率的3.14%。于是，2001年，用友软件股息分配出现了这样极不公正的现象：法人股东8348万元净资产获得了4500万元的收益，公众股东88700万元净资产只获得1500万元的收益，即拥有8.6%的净资产的法人股东获得了75%的收益，拥有91.4%的净资产的公众股东只获得了25%的收益。用友软件这种公众股和法人股单位净资产收益率的巨大差别，完全是公众股东资产所有权大量无偿转移给法人股东的必然结果。如果用友软件公众股东的资产不向法人股东转移，则2001年用友软件向股东分配的6000万元利润应该在公众股东8.87亿元净资产和法人股东0.8348亿元净资产中平均分配，公众股东可分配5487万元，法人股东只能分配513万元。和按股本分配公司收益比较，用友软件公众股东少获得收益3987万元，占应获得收益的72.66%；法人股东多获得收益3987万元，比应获得收益增加了6.77倍。这意味着，因用友软件公众股东资产所有权大量无偿转移给法人股东，公众股东应获得的资产收益的72.66%被无偿转移给了法人股东，致使法人股东资产收益率高于公众股东的资产收益率的30.75倍。
最后，我们来看公众股东获得流通权的总成本。公众股东为了获得用友软件2500万流通股，不仅一次性的向用友软件的法人股东转移了6.44亿元的资产所有权，而且还在2001年和2002年分别向法人股东转移了3987万元、5313万元的资产收益。即到2002年用友软件收益分配除权日止，用友软件公众股东共向法人股东转移了7.37亿元的资产价值，平均每股转移了29.48元的资产，占其每股应有净资产和每股应分配收益之和的79.93%。这相当于其原资产价值近80%的部分被转移给了法人股东，就构成了用友软件公众股东2002年分配除权日前的股票流通权成本。用友软件公众股东支付股票流通权成本后，其现有资产价值在2002年分配除权日后只相当于其原资产价值的20%。随着用友软件日后收益分配次数的增多，其公众股东支付的股票流通权成本还会增加。用友软件公众股东支付的股票流通权成本构成了用友软件法人股东的收益。用友软件公众股发行前，其法人股资产价值为8384万元，每股净资产1.118元。用友软件公众股发行后，其法人股资产价值增加了6.44亿元，每股净资产增加8.59元，都增长了7.68倍。2001年和2002年，用友软件法人股东共获得了1.05亿元的资产收益，比按单位净资产分配收益多得了9300万元收益。用友软件公众股东减少的资产价值和收益与其法人股东增加的资产价值和收益完全相符。当然，用友软件法人股东获得如此巨额的收益也是付出代价的，那就是放弃法人股的流通权和被动接受由此产生的法人股转让困难、转让价格被严重低估的事实。但是，相对于用友软件法人股东付出的法人股不能流通的代价，其获得的收益要高得多；相当于公众股东获得股票流通权的收益，其付出的代价实在是过分惨重。
