申亚文：日元贬值会否引爆债务危机？

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　　从中长期看，日元贬值的风险也不可忽视。截止2011年，日本的一般政府债务规模达到240%，净债务占GDP的规模也超过了130%，而以目前的日本财税收入来衡量，需要25年不吃不喝才能还清债务。

　　12月份的全球金融市场，除了A股的“神龙摆尾”，日元的大幅贬值是最为值得关注的事件。

　　日本新任首相安倍晋三再其政策声明中承诺将推行更为激进的货币政策，其甚至威胁修改日本央行法，取消日本央行的独立地位。迫于政治压力，日本央行行长白川方明接二连三地推出量化宽松政策，不断追加资产购买计划的规模。这些举措导致日元兑美元在短短一个月内贬值幅度超过11%，对欧元贬值超过13%，对人民币贬值亦达到10.64%。这样的贬值幅度在外汇市场用“巨大”一词形容也并不为过。

　　金融危机以来的四年，由于美元、欧元采取“竞争性贬值”策略，日元的币值一度创出历史新高，从而导致日本对其三大贸易伙伴国的出口出现较大幅度的滑坡，同时日本经常性贸易在2011年出现2.5万亿日元的逆差，这是30年来的首次逆差。而逆差缺口在2012年将会进一步扩大，2012年前11月只有2月和6月出现小幅顺差，其余月份皆为逆差。受累于出口低迷，日本大型企业如索尼、松下等一度出现集体性亏损局面。

　　在此背景下，安倍晋三指望通过推动日元贬值带动出口在短期内是正确的举措。日本的大型工业企业拥有完善的工业基础，并且工业产能利用率处于低位，“J曲线”效应对日本出口的影响将不会特别明显，预计一季度日本的逆差局面将出现较为明显的改善。由此，一个联动的现象就不难解释，日经指数跟随美元/日元的走势出现强势上涨，日经指数12月份的涨幅超过10%，11月份的涨幅亦接近6%。一个竞争性的解释是，日经225指数由众多大型出口导向型企业构成，日元贬值将直接提高这些企业的产品销售收入，增厚企业盈利。

　　不过，依靠贬值增加出口是不可持续的，出口竞争力的关键依然在于企业竞争力、产品附加值，80年代中后期日元的大幅度升值并未直接导致日本企业出口崩溃，正是以为内当年的日本产品价廉物美。而目前苹果、三星等高科技企业的崛起，使得索尼、松下等企业的竞争力已大不如前。此外，当前国际贸易保护主义盛行，大多数发达国家均指望通过出口解决国内产能过剩，增加居民就业。竞争性贬值救得了一时，救不了一世。

　　此外，从中长期看，日元贬值的风险也不可忽视。截止2011年，日本的一般政府债务规模达到240%，净债务占GDP的规模也超过了130%，而以目前的日本财税收入来衡量，需要25年不吃不喝才能还清债务。不过由于日本人口老龄化，楼市、股市的长期低迷，企业长期“去负债化”的运营，使得日本国债成为银行和居民最为青睐的投资标的，日本中长期国债收益率持续20年下行。

　　但近期日元的贬值趋势，以及安倍晋三拟推行2%的通胀目标制预期，使得日本长期国债拍卖遭遇滑铁卢。日本财务省近期公布30年期国债拍卖结果表明，认购额不及计划量的30%，收益率也有较大幅度上升。更为重要的是，一旦居民形成稳定的通胀预期，比如2%，当前收益率低于1%的十年期国债根本无法覆盖通胀成本，遭遇抛售几乎是必然的，如此将导致日本政府的融资成本大幅飙升，如果出口带动的经济增长速率跟不上融资成本上升的速度，持续多年的“庞氏融资”将出现逆转，爆发类似希腊式的债务危机也不是不可能。

　　（作者系中国建设银行 利率市场宏观 CFA）

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