申亚文：铁道系统借债将更难了

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　　铁道部拆分后，高达2.67万亿的巨额债务相应地将被划至中国铁路总公司。依靠目前铁道部的税后利润和现金流，根本无法偿还如此巨额债务。此外，它将不再享有国家主权信用评级。这意味着监管机构以及银行内部将会进一步提高铁道债的风险权重。对于新增债务，铁路系统的融资成本将有较大幅度的上升。

　　传闻已久的铁道部政企分开方案，终于在两会期间尘埃落定。按照国务院机构改革和职能转变方案，铁道部将被分拆成国家铁路局和中国铁路总公司。前者负责拟订铁路技术标准，监督管理铁路安全生产、运输服务质量和铁路工程质量，承担铁道部的行政职责。后者承担铁道部的企业职责，负责铁路运输统一调度指挥，经营铁路客货运输业务，承担专运、特运任务，负责铁路建设，承担铁路安全生产主体责任等。

　　据铁道部财务报告显示，截至2012年第三季度，铁道部总资产人民币43044亿元，总负债为26607亿元，资产负债率为61.81%，而税后利润仅为-85.41亿元。考虑到企业部分职能主要由中国铁路总公司承担，因此高达2.67万亿的巨额债务相应地将被划至该公司。依靠目前铁道部的税后利润和现金流，根本无法偿还如此巨额债务。

　　对于铁道部的存量债务，政府可能仿效此前四大行债务重组的模式，由财政部发行特别国债注资。而对于新增债务，铁路系统的融资成本将有较大幅度的上升。

　　目前，铁道部的债务构成主要由两块构成，即为银行贷款和债券融资。由于此前铁道部政企不分，背后有国家信用支持，各大银行对铁道部的贷款额度均已超过“单一法人客户集中度”（根据工行行长杨凯生的披露）。未来投融资职能被划至中国铁路总公司，各大银行可能会对贷款额度有所收紧。

　　根据此前的铁路建设投资规划，未来的融资缺口将进一步转移至债券市场。目前，铁道部债务规模7700亿，比一年前上升超过1000亿，其中中国铁路建设债券合计金额6000亿左右、中票合计金额1000亿元左右、其余部分为未到期短融和少部分公司债。预计在贷款额度收紧后，铁道债存量规模有望冲破一万亿，供给放量有望推升债券融资成本。

　　过去几年铁道部债券融资占总债务的比例并未显著上升，并非是其自身原因，主要是受存量债券发行额不得高于40%的净资产约束，其中一个佐证是，在不受净资产约束的超短融工具推出之后，铁道部供给放量。

　　此外，在铁道部实行政企分离后，将不再享有国家主权信用评级。这意味着监管机构以及银行内部将会进一步提高铁道债的风险权重。在风险权重趋同之后，超AAA的铁道债的买点其实要远低于石油、电信等盈利能力较强的同类债券，其一二级市场收益率将逐步向AAA级债券靠拢。

　　（作者系中国建设银行 金融市场部 CFA）

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