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美国最大的不确定性在于很可能面临长期实际利率的上升，尽管伯南克一再暗示美联储不可能很快启动升息进程，但实际利率并非美联储所能决定，长期实际利率上升将会带来一系列不可预知的风险
近期在大规模“银弹”和资产泡沫的助推下，美国经济表现十分抢眼，不但道指创下30个月新高，9%的失业率也出人意料的回落至两年低点，就连伯南克也乐观表示，美国经济正步入“正常的轨道”。不过，一个正常行驶的列车很可能因为内部隐患而“脱轨”。
为了拯救问题资产，美国两届政府已经投入大量救市资金。美国面临的最大隐患，是房地产经济泡沫破灭的“大窟窿”——有毒资产没有得到根本解决，特别是两大隐蔽问题我们还不得而知：一是市场无法获得金融机构资产负债表的详细情况；二是由于CDO和CDS市场还没有开始清算，所以市场无法获知金融机构是否持有有毒资产，及其持有的规模。
事实上，近20年来美国利用发达的金融体系，导致大量资本在股市、汇市、债市、期市以及各类金融衍生产品市场循环流动、杠杆放大。据初步统计，如果将美国危机前所有的金融资产（包括担保债务凭证CDO、信贷违约掉期CDS、各种金融衍生合约以及可以交易和转让的各种资产等）价值都计算在内，未到期虚拟资产总额达到400万亿至500万亿美元。而美国的GDP只有12万亿至14万亿美元。按照流量与存量的关系，美国12万亿至14万亿美元国民收入形成的资产价值达400万亿至500万亿美元。
因此，美国经济次贷危机导致美国泡沫经济的破灭，对美国金融体系的影响十分深远。数据显示，金融机构的资产减记规模相当于其国内生产总值(GDP)总和的13%，家庭金融资产缩水20%。为挽救频临崩溃的金融系统，美国为拯救问题资产也砸下巨额资金，包括布什政府7000亿美元的问题资产救助计划（TARP）以及奥巴马政府1.5万亿美元的金融救援计划（FSP），总额高达2.2万亿美元。
但是，问题资产风险并未消除，而是被转移和延后了。就针对性而言，美国当前的政策并未填上有毒资产和资产负债表的窟窿，尽管为了拯救美国金融业，美国两轮资产救助总规模将近2.3万亿美元，但问题资产的风险并未消除，只是用修改会计规则和冻结债务清偿的方式，暂时将金融机构的坏账掩盖起来；或是通过美联储购买抵押债券的方式，将原来金融机构的坏账转至美联储的资产负债表中，将风险转移了。
为了应付规模巨大的有毒资产，美国不得不进行一轮又一轮的“量化宽松”，在错误的道路上越走越远，累积的风险越来越大。根据美联储的资产结构来分析，金融危机发生之后，美联储在资产负债表的资产方新增了包含着有毒资产背景的证券，作为抵押品的抵押担保证券(MBS)等项目。部分流动性工具在2009年末和2010年第一季度退出之后，相关新增项目仍占美联储资产很大的比重，截至2011年1月初，抵押担保证券(MBS)余额达到9921亿美元，占美联储总资产的40.7%。美联储的资产负债规模也因此急剧膨胀，杠杆率不断攀升。危机爆发至今，美联储资产负债表总规模由2007年6月的8993亿美元上升到2011年1月初的24391亿美元，是危机前的2.7倍多。而按照QE2的计划，2011年2季度时，美联储资产将扩展至2.8万亿至2.9万亿美元，其中国债将由目前的8343 亿美元上升至1.7万亿美元。
另一方面，正是由于存在大量的不良债务，金融机构的资产负债表需要清理，让美国金融系统的造血功能和信贷机制迟迟不能有效恢复。截至目前，美国金融部门杠杆率已从2008 年初的峰值下降了26%至20.6，回到1979年3季度的水平，大大低于30年历史平均杠杆率。尽管美联储释放了大量基础货币，资产负债表急剧扩张，但美联储政策工具中几乎没有帮助银行清理坏账降低违约和核销率的工具，而财政部的“不良资产救助计划”从最初的购买银行有毒资产改为向银行直接注资，也未能帮助银行缓解清偿力压力，银行惜贷严重，信贷增量下降，银行现金在全部资产中的占比从历史平均的3.2%上升到10%左右，美国银行的超额准备金达到1万亿美元左右，贷款相对存款比率目前已跌至78%水平，为16年来低位。美国消费信贷、工商业贷款、不动产抵押贷款增速却均处于历史最低水平，消费信贷更是连续数个季度下滑，货币乘数缺乏显著改善。这也是为什么美联储向市场投入再多流动性，也无法恢复市场化供给的真正原因。
问题资产的处置将会给美国经济带来新的冲击。美国金融体系里中存在着“病灶”，一遇到风吹草动，风险就会暴露出来，可能会引起新的冲击。由于美联储持有大量两房等资产抵押债券，美联储手里1.7万亿的MBS始终是一个“烫手山芋”。更为严峻的是，美国房地产市场至今还“跌跌不休”。美国房地产信息公司Zillow的数据显示，去年11月份，美国住宅价格连续第53周下跌，美国住宅价格从2006年高位下跌了26%，超过了1928年至1933年大萧条时期25.9%的跌幅。
而美国原有房地产借贷模式的破产，也决定了美国房地产迟迟走不出危机的阴影。从1994年至2009的16年间，美国个人部门主要依靠房产泡沫融资支撑的消费透支高达6.72万亿美元。美国楼市高峰期，不少金融机构将按揭贷款包装成不同的组合，随着楼市泡沫破灭，大部分按揭组合均变成毒资产，也使本轮房地产衰退对宏观经济的影响“史无前例”。特别是金融危机启动了去杠杆化进程，家庭去杠杆化的过程比公司或金融机构的去杠杆化过程缓慢得多，因为家庭资产负债表中的房地产价值占绝对比重，而出售房屋比出售股票和债券更加困难。因此，房地产市场复苏比由公司资产负债表相关问题触发的衰退复苏更加艰难。Zillow预计，2010年美国住房价值预计将会缩水1.7万亿美元以上，超出2009年的下滑1.05万亿美元，这将使美国房产总价值比2006年6月的高峰值时总共减少9万亿美元。全美地产经济协会(NAR)报告称，考虑到美国正面临的止赎、就业不振和债务去杠杆化等诸多不利因素，10%～15%的下跌似乎是一个合理的预期，美国房地产市场很可能面临长期停滞。
未来等待美国的是更加严峻的挑战：如何收缩其庞大的资产负债表？如何在不影响金融市场正常运行的情况下处理其资产负债表内复杂的有毒资产？如何将货币供给恢复到正常水平，并在通胀和复苏中取得平衡？都将是极为重要的考验。特别是不良资产的定价一大难题。如果定价过低，对处于困境中的金融机构可能会是雪上加霜，加速其走向破产。如果定价过高，不仅会有巨大的道德风险，而且会严重影响美国政府的负债情况，打击美元信心和延缓美国债务状况的调整。
美国最大的不确定性在于很可能面临长期实际利率的上升，尽管伯南克一再暗示美联储不可能很快启动升息进程，但实际利率并非美联储所能决定，长期实际利率上升将会带来一系列不可预知的风险。近期美国国债收益率曲线出现比较诡异的走势，较长期美债收益率走高的速度，明显快于较短期美债的收益率，30年期与短期美债收益率急速走宽。这一方面反映出美国经济迅速回暖，另一方面也反映出投资者对通胀即将加速上升的预期，而更为重要的是，这很可能预示着全球正面临着实际利率上升的大拐点。
由于美国的长期债券收益率和长期抵押贷款利率等都高度相关，国债收益率上升必将带动美国住房抵押贷款利率上升，使借贷成本升高，这将进一步限制对房屋的需求，使房屋价格下跌，美国房地产市场大量问题资产的处理恐怕已经错过了最佳的“时间窗口”。
（作者系国家信息中心预测部副研究员、经济学博士后）
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