张涛：中国需要更积极的财政政策

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　　相较上世纪90年代末亚洲金融危机期间中国政府的表现，本届政府更加偏爱货币杠杆而非财政杠杆。这确实可以实现快速复苏，但同时也增加了通胀的压力，并且结构性问题也不能得以改善，反而可能加重扭曲

　　进入8月份以来，受美国债务上限纠葛、标普下调美国长期信用评级、欧洲主权债务危机、欧元体系破裂的讨论等一系列坏消息的影响，全球股市出现一波普遍性下跌，进入了复苏以来最为艰难的阶段。以7月底各主要经济体的股指为基数，截至9月20日，美、英、日三国股指下跌均在8%左右，法、德两国股指跌幅则接近20%，上证综指也下跌了9.4%。与此同时，一些避险资产受到投资者的青睐：金价则由7月底每盎司1633美元涨至1800美元附近，美国10年期国债的收益率由2.82%降至1.95%，德国10年期国债的收益率由2.8%降至1.93%。

　　金融市场的表现，反映出当前全球经济确实已经进入到危机以来的第三阶段（第一阶段是危机下经济的快速下滑；第二阶段是在各国政府的强力干预下，经济实现复苏；第三阶段为经济由外力拉动向内生增长转换过程中出现的反复）。观察历次危机的情况，处于该阶段的经济运行大多以反复为主，由此增加了各国宏观调控困难。国际货币基金组织在最新《世界经济展望》中警告，“全球经济已进入一个新的危险阶段”，进而将今年全球经济增速下调至4%。其中，发达经济体经济增速被下调至1.6%，新兴市场国家经济增速被下调至6.4%。

　　实际上，在此次反危机公共干预过程中，各国政府基本都是通过加杠杆的方式，将风险从私营部门引渡到公共部门，其实质是将风险后移和全社会共担。如今在主权债务危机阴云压境的当下，“财政整顿”无疑已经成为时下最高频的关键词。但同时，各国政府同样面临一个两难问题：不开展财政整顿，会导致市场对各国公共债务稳定性的信心会更加恶化；开展财政整顿，在经济内生动力不足的当下，势必会影响依然疲弱的复苏势头。因此，对于各国而言，特别是欧美发达国家，如何权衡短期内继续依靠财政拉动维持复苏势头，同时制定可行、可信的中期财政整顿计划，成了当前最重要的问题。

　　但是，对于中国而言，究竟是合乎世界潮流的财政整顿，还是应更加积极呢？

图1：两次积极财政效果比较

　　1997年至2002年，中国首次实施积极财政。笔者通过测算发现，在此期间，名义GDP的年复合增长率为7.27%，贷款余额的年复合增长率为9.8%，政府债务（外债余额＋地方融资平台＋国债余额）的年复合增长率为18.43%；政府债务占GDP比重由21%升至38%（注：图1中的政府债务1＝外债＋国债＋地方融资平台，政府债务2＝政府债务1＋国有企业贷款。图2、图3同。），财政赤字占GDP比重由0.7%升至2.6%，M2占GDP比重由115%升至154%。

图2：政府的杠杆率（1997-2002）

　　2007年至2010年，中国再次实施积极财政。在此期间，名义GDP的年复合增长率为10.84%，贷款余额的年复合增长率为16.33%，政府债务的年复合增长率为15.82%；政府债务占GDP比重由45%升至53%，财政赤字占GDP比重的比重1.62%，M2占GDP比重由152%升至181%。

图3：政府的杠杆率（2007-2010）

　　可见，相较上世纪90年代末亚洲金融危机期间中国政府的表现，本届政府更加偏爱货币杠杆而非财政杠杆。大力度实施货币的总量调控，从经济增速而言，确实可以实现快速复苏，但同时也增加了通胀的压力，并且结构性问题也不能得以改善，反而可能加重扭曲。与此同时，对于宏观当局而言，来自货币方面的调控难度也将逐渐加大。从中国的资本市场表现而言，投资者对于通胀的悲观预期以及对宏观政策不确定的预期，事实上与中国政府更倚重货币的反危机干预措施密不可分。

　　如今，中国经济增速在宏观调控之下，正在按照调控意图出现放缓态势，但在经济运行反复的第三阶段，如何既能维持一定增速，又要尽快改善结构性问题，则需要政府对干预经济的思路做出适当调整。

　　最后，笔者想强调的是：货币加杠杆最终导致的金融不良，最终还是要由财政买单。中国东方资产管理刚公布的《2011：中国金融不良资产市场调查报告》预警称，近两年中国巨量信贷，将导致不良贷款的生成概率放大，不良贷款在2012年后将明显增加。在2003年启动的中国国有银行业股改过程中，中国政府就曾通过财政注资、坏账核销、外储注资等手段，化解当时中国银行业面临的“技术性破产”的问题。但谁都知道，所谓财政埋单，事实上就是全社会共担，只是由于路径选择的不同，直接决定了干预效果和付出成本的差异。所以，如今摆在中国政府面前的问题，不是马上开展财政整顿，而是应该转向以结构调整、民生改善为核心的更加积极的财政政策。

　　（作者系财科所经济学博士，供职于中国建设银行金融市场部，E-mail：zhangtsxyq@sohu.com。）

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