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如果市场形成良性的价格形成机制，那么对于某些收益相对稳定且没有很好成长预期的股票（如路桥收费类企业），其P/E值应该是很低的，如果它们再没有很好的股利支付政策，则股票应该就没有投资的价值
11月9日，证监会有关
媒体把这个信息，解读为郭树清履新后给投资者的第一个“红包”。
此后几天，媒体聚焦于解析证监会近几年出台的关于上市公司分红政策的文件，也把最近十年的上市公司分红统计数据进行了细致的分析。有一篇文章说，最近十年，A股市场融资总额是3.15万亿元，分红总额是1.95万亿元，说明上市公司在从市场上融资的同时，也给予了投资者很好的回报，分红总额达到了融资总额的62%。部分读者就此质疑，分红的70%是分给大股东，实际分给二级市场投资者的，最多也就30%，也即不到6000亿元。即或按IPO的价格计算，投资者的回报率也不到20%（按10年总量计算）。如果量化到每一个会计年度，回报率也不如同期的银行贷款利率，甚至不如银行三个月期的定期存款的利率（人民银行最新公布的3个月期整存整取定期存款的年利率是3.1%）。如果按照上市公司的市值计算，则投资回报率甚至不如活期存款利率（人民银行最新公布的活期存款的年利率是0.5%）。
在笔者看来，上述两种看法都不免偏颇。企业兴衰是不可避免的，我们不应一味地苛求上市公司IPO后就得保持基业长青。作为投资者，理应客观分析每一家拟投资（购买股票）公司的经营状况和发展前景。资本市场制度设计的优越性在于，你可以通过它来参与、分享优秀公司成长的成果，也可以在发现公司存在问题后自由地抽身离开。市场监管者为了防止大股东恶意损害中小股东的利益，规定公司必须分红，以保证投资者的利益，这种政策取向应该是很好的。
在我们国家的法律体系内，《公司法》和证监会的部门规章都对公司分红做了相应的规定。
《公司法》规定：公司连续五年盈利，并符合《公司法》规定的分配利润条件，但不向股东分配利润的，对该项决议投反对票的股东可以要求公司以合理价格收购其股权。股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以向人民法院提起诉讼。
又如，证监会于2008年10月发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》规定：最近3年以现金方式累计分配的利润不得少于最近3年实现的年均可分配利润的30%，明确上市公司可以实施中期分红，并要求上市公司“应当在章程中明确现金分红政策”。
既然有了政策的硬性支持，那么作为投资者，最重要的就是判断公司的分红能力和公司价值之间的关系。
作为私募股权基金投资者，我们在进行投资项目分析时，最常使用的公司价值分析模型就是“FCF（Free Cash Flow 自由现金流）”分析模型。实际操作中又具体分为“公司自由现金流分析”和“股东自由现金流分析”。前者分析企业的再投资和扩大再生产的现金能力，后者则分析在满足公司扩大再生产的前提下，可以用于股东自由分配的现金能力。
这几年PE热的结果，相当一部分基金经理在分析项目投资价值时，喜欢用账面上的“净资产收益率”或“投资回报率”，并喜欢用这样的收益率来换算企业成功上市后的资本回报，从而忽略了日常的现金回报。而实际上，任何项目，不管你的愿望多么美好或多么强烈，其上市都是不确定的（说得极端点儿，证监会不是你们家开的），而且企业经营环境也是不确定的。为了对投资负责，客观分析企业的“自由现金流”，分析投资者（股东）能从企业取得的现金，在投资协议或公司章程中约定分红政策，并在实际经营中监督分红政策的执行，才是对投资负责任的态度。
笔者一个朋友，2006年投资1000余万元参股一家通讯产品生产企业，投资时该企业的年利润是500万元。2008年，该公司又从一家知名的美国基金募集了1200万美元。公司从2006年开始一直处于高速增长期，收入和利润迭创新高，2010年的净利润竟达到2.1亿元。公司于2011年上半年成功在香港IPO上市。
日前，我们在交流投资经验时，我问他：“你投资这家公司这么多年，分了多少红？”他说：“我们只在今年上半年分了红，是为了迎合香港上市的要求，公司把去年实现利润的30%拿来分配。”这就是说，尽管被投资的企业这几年来持续获得很好的经营业绩，但作为投资者却分文未得。如果不是因为上市获得退出通道，恐怕他还得看着骄人的业绩，无望地再等待几年。而一旦未来某一年企业经营失败，他的投资可能血本无归，只不过看着企业曾经的业绩空欢喜了一场。
这样的教训，相信有十年以上投资经验的人都很深刻。正因如此，我们在投资时特别重视分析企业的“股东自由现金流”，特别重视分红政策的约定。企业上市之前，没有证监会来监督公司分红，《公司法》关于公司分红的规定也很难实际执行，投资者需要自我保护。极端的案例是，我们会在公司章程中约定：“除非前一个会计年度出现亏损或之前年度的亏损尚未弥补，在公司的每一个会计年度末的一百八十（180）天内，公司股东有权依据其出资比例取得各种形式的利益分配。且现金分配的比例不少于公司可供股东分配利润的50%。”
回到前面讲的上市公司分红，虽然从总体上看，近十年来上市公司的分红回报不是很理想。但作为具体的投资个案，我们却要分析目标公司实际执行的分红政策，并以此作为公司价值判断的基础。
公司股价的高低，体现的是投资者对于公司成长价值的预期。投资者判断公司价值时，不应用股票价格作为基数计算投资的分红回报率。而“股东自由现金流”和分红政策，体现的是公司良好的经营业绩和对投资者负责任的态度。
比如，贵州茅台过去6年累计分红65亿元，累计股利支付率35.00%，6年累计每股现金分红6.29元。如果仅从上市公司股价来分析公司的分红回报率，贵州茅台的投资回报率显然很低，但如果投资者看中的是贵州茅台持续的增长价值，认可贵州茅台未来还能带来更高的收益增长，那么其股票就值200元甚至更高。其他类似的高分红率公司，张裕A 6年累计股利支付率68.55%，双汇发展6年累计股利支付率59.16%。这些应该都是对其成长预期的判断。
理论上，如果市场形成良性的价格形成机制，那么对于某些收益相对稳定而且没有很好成长预期的股票，比如路桥收费类企业，其P/E值应该是很低的，相当于固定收益投资。而这类股票如果再没有很好的股利支付政策，则股票应该就没有投资的价值。在这一点上，我们很多上市公司的确存在价格扭曲。
（作者系北京领优资本投资管理有限公司执行总裁）
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