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如何在不伤及经济脆弱的复苏的前提下，尽量平稳的修复中国已经异化的货币环境，成为决策者在今后相当长时间内面临的问题。而市场利率最近的新变化则表明，监管当局正在以中国特色的方式“去杠杆”
近期，国务院总理温家宝在密集调研之后，在10月29日的国务院常务会议上，明确了年内的九项重点工作，其中第一条就是“切实把握好宏观调控的方向、力度和节奏。要敏锐、准确地把握经济走势出现的趋势性变化，更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，适时适度进行预调微调”。这表明，自2010年下半年以来的一轮偏紧的宏观调控已经告一段落，也印证了笔者9月初提出的“中国宏观政策转向‘软化处理’”的判断。
本届政府十分偏爱货币杠杆，特别是此次危机以来，通过大力度实施货币的总量调控，在实现经济快速复苏的同时，也将中国货币环境进一步异化。而包括地方融资平台、民间高利贷等微观问题的集中爆发，则显示中国货币环境的异化，已经客观上制约了宏观调控的真正落实和经济的平稳运行。因此，进入三季度以来，央行已经在其现有的工具手段范围内，尽其所能地实施微调，特别是对影子银行进行了适当的干预。应该说，中国货币环境异化的格局初步的效果已经显现，而中国货币环境的这一新变化，需要格外引起关注。
该变化的微观注脚之一，是中国货币市场利率的走势出现了危机以来的新变化。进入10月份以来，货币市场利率（7天的回购利率）出现了一波明显的下降，由9月底的5.1%左右回落至目前的3.5%附近，而期间曾回落至3.1%附近（今年6月份的时候曾经升至9%附近，是2008年危机以来的最高点）；同时，6个月票据转贴利率也从9月底11.0%的峰值降至5.8%附近（见图1：2011年中国市场利率走势）。
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| 图1：2011年中国市场利率走势（数据来源：WIND资讯））。 |
如何解读市场利率的这一新变化，应该是未来一段时间理解中国货币环境的一个关键视角。笔者对此有三点解读：
首先，存款准备金率的税收变形，拓宽了央行数量手段的空间。
自2007年以来，在外部资金推动之下，中国央行的货币投放已经异化为内生性的，即外部每进来一个币值的外币，央行就必须按照即时汇价，相应投放等量的人民币，随后再通过公开市场操作和准备金回笼资金。所以，“准备金”这一教科书上货币调控的“巨斧”，在中国就变成了常规操作，直到今年升至21.5%。这意味着，银行每吸收100元的存款，就需要拿出21.5元上缴央行，如果再加上保证流动性的备付金2%～3%，和65%～75%的存贷比要求，实际上银行吸收100元存款，真正进入融通循环的资金不超过60元。即便如此，商业银行在不确定的政策预期下，还会进一步收敛用于融通的资金。每当这种循环出现后，一个结果就是急需钱的中小企业拿不到钱，同时体系外的融资机制开始介入（民间借贷，或者影子银行），由此，金融介入实体经济的机制开始异化。这一次也不例外，现有中小企业融资难，后有民间借贷危机的爆发。
正是针对这种情况，今年8月27日，央行启动了一项新的数量调控举措：将银行承兑汇票、信用证以及保函相关的保证金存款，纳入一般性存款计交存款准备金，并且明确公布了各类银行的调整时间表。这一方面扩大了“存款准备金税”的税基，同时也在事实上明确了21.5%就是准备金率的上限。
央行的这个新动作，实际上就是给商业银行吃一颗定心丸，告诉商业银行，央行在数量调控方面会怎么样，商业银行不再为“不确定性”而收敛本应正常的融资活动，可以提前摆布资金以应付数量调控。此前，银行更多是被动地应对存款准备金率的变化，因此央行的数量手段往往伴随着市场利率的过分波动，而此次央行的提前明确，同时辅之公开市场操作的平滑，既实现了流动性的摆布，又避免了市场利率的大幅波动，可以说是一石二鸟。
其次，纠正过度的金融脱媒，有助于中国货币环境的修复。
央行此举加大了对“影子银行”调控，对金融过分“脱媒”（指在金融管制情况下，资金的供给绕开商业银行这个媒介体系，直接输送到需求方和融资者手里，造成资金的体外循环）导致的金融调控失效局面施以干预。从三季度社会融资结构的变化表现来看（见图2：中国社会融资结构变化），政策目的已经初现。例如，此前企业将保证金存款存入一家银行，然后拿该银行开具的承兑汇票到另一家银行贴现，由于三季度之前，保证金存款不在存款储备金的缴存范围内，所以银行愿意开具承兑汇票。但从三季度开始，央行要求保证金存款纳入准备金缴存范围，因此未偿银行承兑汇票在三季度净减少3475亿元；同时，信托和委托贷款净增额从二季度的4646亿元下降至3607亿元。
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| 图2：中国社会融资结构变化，资料来源：中国人民银行 |
这一变化的背后，实际就是将受调控之力的货币范围扩大，过去游离于调控之外的资金，如今被赶回来了。最明显的例子是，信贷占社会融资的比重从前六个季度58%的平均占比，迅速上升至三季度的81%，也就是说，发挥货币乘数的货币增加了。
与此同时，社会融资总量则在明显收敛。社会净融资规模从二季度的3.6万亿下降至三季度的2.02万亿，同比下降30.2%，远超过一季度的7.1%和二季度的1.6%。而社会融资占GDP比重，则由一季度的43.5%降至30.6%（见图3：社会融资总量及其占GDP比重的变化）。
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| 图3：社会融资总量及其占GDP比重的变化，资料来源：国家统计局、中国人民银行 |
如果按照2002年至今的平均水平来衡量，7天回购的平均利率为2.27%，大体与同期的CPI月同比平均涨幅2.6%相当。而目前利率的变化，则显示了市场对于未来通胀的乐观，同时，如果观察信贷增量占社会融资总量的比重和市场利率的变化，大致可以看出来，两者存在一定的反向关系（见图4：信贷比重的变化和市场利率），也反映出上文笔者所言：伴随进入央行调控之锅资金的增多，利率确实存在水多船落的趋势。
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| 图4：信贷比重的变化和市场利率，资料来源：作者自行计算 |
最后，中国特色的去杠杆已经开始。
总体而言，此次金融危机发生以来，中国货币环境在2008年底到2010年上半年的快速加杠杆之后，M2占GDP的比重由危机前150%升至目前的180%。如何在不伤及经济脆弱的复苏的前提下，尽量平稳的修复中国已经异化的货币环境，成为决策者在今后相当长时间内面临的问题。而市场利率最近的新变化则表明，监管当局正在以中国特色的方式“去杠杆”：在平稳消化存量的基础上，快速开始结构调整，进而使调控之手下的范围得以恢复。
（作者系财科所经济学博士，供职于中国建设银行金融市场部，E-mail：zhangtsxyq@sohu.com。）
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