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如果出现特别、特别极端的现象，比如贸易出现逆差，外商大面积撤资，那么现在看上去很多的外汇储备，到时候很可能还不足以应付。
日前国家外汇管理局公布了《2011年末中国国际收支平衡表》，其中经常项目下的投资净收益为负268亿美元，引起了舆论热议。然而其实，在国际收支平衡表中，经常项目的投资净收益=当年中国对外投资的收益回流金额—在中国境内的外来投资收益的汇出金额。而2011年我国对外投资收益达1280亿美元，但同期外来投资汇出中国的投资收益为1549亿美元，因此就出现了净投资收益为负的268亿美元。即，一进一出相减，有净268亿美元汇出中国。
事实上，自上世纪80年代中期外资开始进入中国起，到2011年截止，进入中国的外商投资累计达1.2万亿美元，据我测算，相应形成的投资收益累计已达1万多亿美元左右。而如果用贸易顺差的累计量、FDI及投资收益的累计量，来减外汇储备余额的话，那么，2011年敞口已经超过万亿美元。如果国际收支一旦出现极端逆转，这些钱都要汇出中国，那么3.2万亿的外汇储备并不能完全抵御其中的风险。
这并非绝对不可能的情况。
对于经常项目下的投资净收益和3.2万亿外储的关系。我们还可以从三个层次来分析：
第一层，如何认识投资收益净额这个经济数据？
观察1998年以来的数据，中国除了2007-2009这三年投资收益净额为正，其余年份均为负值，1998年至2011年间，中国对外投资回流国内的投资收益累计为6869亿美元，而外资汇出的投资收益累计为8523亿美元，投资收益净额累计为负的1654亿美元。
而投资收益净额为负并不是如某些媒体报道的那样，我国对外投资是亏损的，更不意味着我国国际收支中资本项目已经出现逆差，因为首先投资收益净额，是列在国际收支平衡表中经常项目下的；其次反映在国际收支平衡表中投资收益，仅仅代表内、外资本投资收益的汇入和汇出情况，而非是其全部实际投资收益，因为如果中国对外投资收益继续留在投资国，则不会反映出来，外资在中国的投资收益也如此。
第二层，为何会出现投资收益净额常年为负？
我认为这主要与中国对外投资和对中国的外来投资的结构和目的有关。
以2011年数据为例，2011年末，我国的对外资产余额4.72万亿美元，其中储备资产为3.26万亿美元，占比高达七成左右；另外三成是我国对外直接投资、对外证券投资资产、其他对外投资资产。而按照美国财政部的最新数据显示，中国在美国资产为1.73万亿美元，其中9%为股权投资，剩下的91%为债权投资（其中国债投资占比为76%，机构债占比为14%，公司债占比为1%）。而一般而言，股权投资收益率要高于债权的收益率，债权收益率由高到低为公司债、机构债、国债，而观察中国对外投资的结构，基本呈现出与投资收益率相反的结构，即收益率低的资产配置，特别是国债的比重较大。
与此对应，中国的外来投资，则以股权投资为主，其中外商直接投资占比最高，高达六成左右。
简单概述就是，中国的对外投资的七成左右的资产配置，在安全性相对高但收益回报率低的债券上；而中国的外来投资中六成左右的资产配置在收益回报高的股权上，这样的“7：6”的差别，自然会产生内、外资本实际投资收益率的高低，相应反映到国际收支平衡表中汇入、汇出的投资收益结果自然也就会保持常年的负值了。
第三层，究竟是什么原因造成“7：6”差别？
自1992年“南巡讲话”之后，中国逐渐形成了经常项目和资本及金融项目双顺差的国际收支格局，中国逐渐成为了既是利用外资大国，也是资本输出大国，但我国的外汇储备基本以官方管理为主，特别是受1997年的亚洲金融危机的影响，外汇储备的管理目的更多是考虑资产的安全性，这样就促成了外汇管理方面的强制结售汇制度和主要投资国债的配置策略，造成的后果就是民间实际拥有的外汇很少，投资于外国股权的资金很少的双少局面。由此在国际收支中，表现为国家整体上对外净资产，但民间部门却是对外净负债，实体企业在对外负债和对外资产上形成了错配。
而对于进入中国的外来资本而言，一方面享受着政策优惠，特别是地方政府在招商引资中都广开绿灯，同时中国仍处于工业化、城镇化高速发展阶段，国家整体经济运行中的投资洼地还较多，外来投资的投资回报相当可观。另一方面，2005年汇改以来，人民币汇率开启了升值通道，至今累计升值幅度已近30%之多，再加之中国与外国的利差，相当于给外来投资配置了一个安全垫。在这两个方面的促成下，外来投资的投资收益率相当可观，我估算投资回报率在18%-20%之间。（官方公布的数据是：2005年至2011年我国外来投资的综合回报率高出对外投资的综合回报率约3个百分点，我认为这一数据偏低。）
我认为只有理清上述三个层面的内容，才能全面地理解国际收支平衡表中投资收益净额的真正含义以及反映出的问题。
但该数据之所以引起广泛关注，也从一定程度上表明我国国际收支中潜在的一些暗流。一是外商投资在中国投资回报率很高，这个和中国连年经济增长吻合；二是如果出现特别、特别极端的现象，比如贸易出现逆差，外商大面积撤资，那么现在看上去很多的外汇储备，到时候很可能还不足以应付。
而当下经济增速放缓、人民币资产配置回报（特别是股票和房地产）逆转，若再加上人民币汇率单边升值安全垫的消失（对外资而言），及外围经济体的结构调整，都表明一些因素在变化，尽早制定预案以应对未来不确定的变化，就变得迫在眉睫。
（作者系财科所经济学博士，供职于中国建设银行金融市场部，E-mail：zhangtsxyq@sohu.com。）
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