张涛：未来货币政策微调路径猜测

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2011年12月02日16:13

来源：搜狐财经作者：张涛

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　　考虑到经济增速的回落和政策的滞后效应，预计未来货币调整在“坚持稳健”基调之下，会有一定程度的微调，在调控工具的安排上将为“数量为先，价格在后”的路径

　　11月30日央行宣布下调法定存款准备金率0.5%，这是继下调1年期央票利率和下调20余家农村金融机构法定存款准备金率之后，央行年内的第三个微调举措，由于此次下调存款准备金率的时点早于市场预期，也就打开了市场对央行未来政策取向的想象。

　　近期经济指标均显示经济增速还在回落之中，截至三季度，GDP单季同比增速已经由2010年1季度的11.9%回落至9.1%，通胀也在7月份触及6.5%后进入回落通道，年内很可能回落至4.5%内，由此对于中国经济硬着陆的担忧开始加重，特别是10月外汇占款净流出，更被市场解读为外资对于中国经济看空所致，究竟如何看待当前经济和通胀双降局面呢？

　　1992年确立市场经济体制，回顾这以后的中国经济运行情况，曾经出现过的两次着陆：第一次是1992年至1999年期间，经济增速降幅高达10.8%，通胀降幅更是高达29.8%，A股降幅67%；第二次是2007年至2009年期间，经济增速降幅高达8.4%，通胀降幅10.5%，A股降幅73%。

　　两次着陆的共同点是都赶上了外部的经济危机（一次亚洲金融危机，一次是2008年美国次贷危机），同时经济增速回落都在通胀回落之前；不同之处在于：上世纪90年代那一次着陆的降幅深，但时间长，属于慢降；而2008年这一次是着陆的降幅窄，但时间短，属于快降，见表1。

　　表1：中国经济运行的两次着陆

　　与上述两次着陆的经济情况相比，当前经济运行调整，尚不至于让宏观层在政策方向上做出根本性调整，而此前央行副行长胡晓炼在山东、吉林调研期间也强调：要继续坚持稳健货币政策的基调和取向；但同时近期决策层的表态均强调，为了巩固好宏观调控的成果，需要适时适度进行预调微调，见表2。

　　需要补充的一点是：有关经济“软着陆”的思路，需要重温刘国光和刘树成于1997年1月在人民日报撰写的《论‘软着陆’》一文（当年该文是被朱镕基点名表扬的文章），该文对经济“软着陆”方针的描述是：“总量平衡、适度从紧、适时微调”，而观察上述中国经济运行中的两次着陆，实际上这个12字方针一直没有变，所以个人以为，虽然是一篇旧文，但对于理解当前中国宏观调控依然有着重要的参考价值。

　　在此背景下，如何研判未来货币政策微调走向呢？

　　在今年中央经济工作会议召开之前，所有对政策走向的判断都难免有猜测的味道。为此，依据利率、汇率和货币供给等因素尝试从中国货币政策松紧程度的角度，对今后通胀回落期内的货币政策，笔者尝试做个预判。

　　首先，据笔者观察，作为货币当局，央行对货币条件松紧程度的掌控，基本跟着通胀起伏而变，而伴随7月通胀见顶，中国货币条件紧缩程度已开始放松；同时，依据此前笔者对于通胀的预测：2012年通胀走势应该是逐步回落的，全年的涨幅大致在3-3.5%，明年7月前，货币政策微松空间正在打开。

　　其次，10月末广义货币(M2)余额81.68万亿元，同比增长12.9%，此次央行对M2的口径作出了调整（货币供应量已包括住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款），如果按照央行3季度货币政策执行报告数据，按照旧口径，大致推算出10月份M2同比增速已降至11%左右，是中国M2有数据以来最低水平。由此也表明，此前一轮密集紧缩调控政策的效应正显现出来，当前经济增速、通胀趋势和货币环境，则显示需要央行在政策方面做出防患未然的考虑。

　　鉴于当前中国经济运行的情况，还不至于决策层考虑在政策方向上的调整，而只是出于巩固成果的适度微调，因此笔者认为，如果央行想改变M2快速下降局面，进而将货币环境调整到舒适的程度，恐怕信贷放松力度和准备金下调的节奏（这两个因素都会提高货币乘数，从而改善货币供给），可能都要超预期提前。

　　最后，笔者大胆揣测未来央行微调的路径可能是：

　　考虑到经济增速回落和政策滞后效应，预计未来货币调整在“坚持稳健”基调之下，会有一定程度微调，在调控工具的安排上将为“数量为先，价格在后”的路径，具体如下：

　　首先，相较2011年信贷投放严格的额度管理，2012年在信贷投放管理上可能会适度放松，全年信贷投放在7.5万亿至8万亿之间；

　　其次，可能通过公开市场逆回购来平衡资金面的均衡摆布；

　　第三，下调存款准备金率，全年可能下调幅度在1%--1.5%之间；

　　第四，视实际通胀的走势变化，考虑调整基准利率，降息幅度在0.25%--0.5%之间。

　　前3步微调的举措，可能在2012年一季度前后就会启动；而利率政策的变化，则要等2012年二季度之后，通胀形势真正明朗之后，才会考虑。

　　（作者系财科所经济学博士，供职于中国建设银行金融市场部，E-mail：zhangtsxyq@sohu.com。）

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